房地产行业：信用调控降大幕 全面拥抱多元化

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自2018年以来，行政监管逐渐进入历史阶段。随着信贷政策的频繁干预，监管的结果将为行业拉开新的帷幕，住房企业必须积极拥抱以多元化为“挂钩方式”的征地模式。

首先，利用金融政策来调控房地产市场

2016-2017年出台的行政法规在结果方面表现不佳。自2018年以来，金融手段在住房企业信贷领域的频繁介入和退出，给房地产市场带来了冲击。2016年9月30日是这一轮行政干预的起点，在2017年12月达到最严重的程度，也是自1998年房改以来影响中国大多数城市的行政紧缩。即便如此，房地产市场出人意料的表现并没有反映出监管在成交量和价格方面的有效性。另一方面，在2018年4月实施新的资产管理规定后，一个季度过去了，存货量和价格都在低位下跌。将视角转向2019年后，行政调控政策依然没有变化，但信贷政策再次像过山车一样发生变化，再次带来了房地产市场和土地市场的“疯狂”。从今年上半年的宽松政策到目前的边际紧缩政策，这意味着当前和未来的房地产市场监管将使用更多的金融政策。

如果说城市化促进了需求的释放，那么土地金融化则促进了价格的上涨，即当前的价格表现不是由需求引起的，而是金融化的结果。根据深湾房地产指数，整个行业的负债/所有者权益从2000年的1.3持续增长到目前的5.3，并且每年都达到新高。考虑到土地是信用衍生的载体，当前的房地产市场表现出土地金融化导致的房价上涨，因此会出现资产价格变化，即库存高时房价会上涨，库存低时房价会下跌。

第二，未来建筑市场的量和价是可以分开的

区分城市化带动的数量和金融化带动的价格的目的是为了区分未来的发展，而不是一荣俱荣，一损俱损，即继续推动数量(城市化)，但控制价格(去金融化)。无论目前60%的城市化率和300亿平方米的现有住宅面积，随着城市化率的提高和城市更新的需要，需求将保持房地产市场的销售量在一个相对较高的水平。然而，这种需求并不一定会推高房价，通过抑制金融化来提高推高和抑制房价的手段在政府监管中将变得越来越复杂。

第三，土地征用模式将是创新的

应当注意的是，这种管制的结果并没有带来房地产的周期性波动，而是改变了发展模式。土地收购模式的创新将从过去的融资模式创新转变为土地形式的创新，全面拥抱x+房地产，以X为商业模式，以房地产为盈利模式。房地产业的利润率由土地增值利润和开发利润两部分组成。但是，我们可以从大量上市房地产企业过去房价没有上涨时的利润率来看，如果10%是净利润，房价没有上涨时的利润率只有3%-4%。我们判断，今后，房企只会呈现两种形式。首先，他们将与政府谈判，通过X能力获得项目，争取非房地产业务能力，并以低廉的土地价格赚钱；第二，我们继续招标、拍卖、挂地和拿地，争取发展融资成本，以比其他企业更低的融资成本赚钱。长期来看，我们推荐第一类企业，包括万科A、华夏幸福、欢乐城、招商局蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国，并受益于钟君集团控股、华润置地、新世界发展等。第二类企业我们推荐保利地产、金地、中国海外发展等。目前，基于我们认为是可持续的基本面，我们推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。