注册制对中国资本市场改革影响深远

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■我们的记者刘辉

2019年7月22日是科技股的上市日，这也意味着中国资本市场将迎来一场制度变迁。登记制度涉及一系列的制度变迁和法律修正，降低发行门槛，将权力下放给市场，这将充分发挥市场机制在企业上市过程中的作用。这被普遍认为是中国a股市场建立以来最重大的发行上市制度改革，对中国资本市场改革影响深远。

接受《中国经济时报》采访的专家表示，美国的注册制度已经实施了80多年，已经探索出了一套完整的制度，这得益于深厚的法律法规土壤、执行良好的处罚和诉讼赔偿环境，以及事前的公平准入制度、事后完善的信息披露制度和严格的退市制度。中国科委在实施注册制度时，应建立以信息披露为核心、严格退市为支撑的市场生态。同时，应在立法和司法环节促进法律法规、惩罚和投资者保护等外部环境的改善，使股票市场和新经济的长期繁荣指日可待。

让市场选择有价值的企业

党的十八届三中全会提出“推进股票发行登记制度改革”，但由于种种原因，登记制度改革的道路并不平坦。市场人士表示，推出科技板块、试行注册制度意义重大，是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。

截至7月22日，已有149家企业接受了科技局的申请，25家企业平均需要75天才能接受申请，中国证监会同意注册。在不到3个月的时间内，企业可以完成三年的上市审批制度流程。

“随着科技板块和注册制度的逐步落地，不仅是发行制度发生了变化，a股市场和监管生态也面临着重塑。”恒大经济研究院院长任泽平告诉记者，我们可以借鉴美国资本市场的经验，从顶层设计的角度审视注册制度和配套制度，以注册制度为出发点，以信息披露为核心，以严格的退市为支撑，重构市场生态，在立法和司法环节推动法规、处罚、投资者保护等外部环境的不断完善。

美国的法律体系相对成熟，从国会到证券交易委员会(sec)都有多层次的信息披露规则体系。反欺诈原则在法律上得到确立，在证交会层面形成了多层次的信息披露规则体系。任泽平表示，我国四部法律都涉及公司信息披露，但存在法律法规冲突，证券立法滞后，因此有必要构建一个规则明确的法律法规环境。完善信息披露规则体系，建立以《证券法》为核心的科学、统一、严谨的会计信息披露立法体系。要及时理顺现行法律法规之间的矛盾和冲突，对现行法律中难以操作的要予以纠正。

美国为投资者提供了足够的信息，美国证券交易委员会允许投资者在不保证信息真实性的情况下做出价值判断。“我们的分销系统应该分散到市场，让市场逐步选择真正有价值的企业。”任泽平表示，科技局的制度设计体现了注册制度的精髓，即放宽上市条件限制、加强信息披露、严惩金融欺诈、加强事后监管。今后，我们可以在试点的基础上，吸收试点的经验，稳步推进a股主板发行制度的登记制度改革。

据上海证券交易所相关负责人介绍，在借鉴海外成熟市场经验的基础上，科技板块推出了不同于主板的创新交易机制，让市场充分发挥作用。引入价格申报范围限制，优化临时暂停机制，设定市场订单保护价格上限。投资者应该寻找最合适的价值判断指标，理性投资。

各行各业也呼吁加快机构投资者的市场进入速度，以突破社保基金、银行理财、保险、企业年金等机构投资者的市场进入瓶颈。开发资产管理产品和证券化产品。

适当简化除名程序

美国重视风险披露，不仅依靠美国证券交易委员会的行政监督，而且还重视自律组织(如finra和pcaob)的作用，并鼓励内部报告。所有机构都表示，科学和技术委员会应实施更严格的除名标准。根据纳斯达克的经验，随着机构投资者比例的增加、市场的成熟和市场流动性的分化，退市制度将成为清理市场的有效手段。

任泽平认为，以信息披露为核心的监管体系应从事前监管向事后监管转变，注重自律组织和舆论监督。信息披露的核心是真实性、及时性和准确性。要重视风险披露、内部控制机制等定性内容的披露，避免流于形式，有针对性地披露可能对公司产生不利影响的风险因素，并进行实质性分析。调动自律组织、行业协会和公众的监督积极性，使违规行为无处藏身。

在退市机制中，美国的重交易指标，如收盘价、成交量等高频指标，不容易被操纵，过程简单。目前，中国偏向于财务指标，保护壳的动机很强，退市效果不佳。任泽平认为，我国退市标准的重点应该从金融转向交易，并监督退市过程。与高频交易指标相比，财务指标更容易受到上市公司的人为调整。如果指标设置不严格，很容易导致监管套利，为“空壳保护”而出现金融欺诈或股价操纵。财务指标是历史数据，只代表公司过去的经营业绩。对于即将在科技板块上市的科技公司，应该更加关注公司未来发展的可能性。适当简化退市程序，避免上市资源未退役的情况。

加大对违法违规行为的处罚力度

在惩罚和问责方面，美国注重严厉的惩罚、集体诉讼和公平的资金，这使金融欺诈公司付出了惨痛的代价。美国的金融伪造者可能被罚款500万美元并被监禁25年。在中国，对虚假披露的处罚很轻，最高刑期只有三年，最高罚款60万元。集体诉讼在美国被广泛使用，它可以向投资者返还罚款和罚金，并设立公平的基金向受害者返还非法所得和罚金。仅在2018年，投资者就获得了高达7.94亿美元的补偿。我国投资者保护缺乏专门的立法保护，相关机制正在探索中，民事赔偿尚未落地。

任泽平表示，应加强处罚力度，完善民事责任追究制度。当公司因非法信息披露、欺诈上市和重大公共安全违法行为而被迫退出市场时，要追究各方责任，赔偿投资者损失。完善民事责任追究机制，建立股东派生诉讼、集团诉讼、预付款等机制，为投资者维权提供更加可行的渠道，提高赔偿效率。加强行政部门和司法部门办案合作效率，尽快出台司法解释，引导司法机关在新提出的“五大安全”领域立案审查重大违法案件。

7月22日对整个中国资本市场来说是历史性的一天，它不仅为证券市场增加了一个板块，也为金融支持实体和高科技企业的发展提供了市场基础。科学技术委员会将发挥实验场的作用，为资本市场制度改革形成可复制的经验。