读懂易行长讲话：CPI仍存上行压力 央行大概率不跟随美联储降息

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资料来源:克里斯蒂娜·菲克频道；作者:、陈

目前，国内宏观和债券市场普遍认为，cpi将在第一季度和第三季度大幅下降。2.ppi将陷入通缩。3.中国经济将继续下滑，因此中国人民银行跟随美国降息的可能性很大。在我们看来，支持中国降息的三个条件都是有问题的。

在前几篇文章中，我们集中讨论了中国的经济问题。我们认为，中国经济是有弹性的，汽车产业链的复苏是一个趋势事件，社会融合的转折点已经确立并持续了半年。从全球来看，中国在这一经济周期中处于领先地位，中国先于欧洲和美国进入经济衰退，因此它应该在欧洲和美国之前得到稳定和反弹。

在这篇论文中，我们关注的是消费者价格指数和生产者价格指数的问题。我们认为，从通货膨胀的角度来看，中国人民银行跟随美联储降息的必要性很低，但一旦降息，风险就很高。

据财新网报道，2019年7月23日，易纲在接受采访时表示，“美国去年加息，但中国没有跟进。”现在美国已经降息，中国也要看自己的实际情况，“五六月份cpi已经达到2.7%，所以目前的利率水平是合适的。”

关于通过降低RRR来扩大货币供应量，易纲表示，“目前三级两优的准备金率结构是为了鼓励银行向企业提供更多融资。”

居民消费价格指数存在很大的预期差异，7月份居民消费价格指数不会上涨

在解读6月份cpi时，市场普遍预测6月份cpi为2.7%，为阶段性高点，第三季度CPI逐月下降。然而，从7月份的高频数据来看，我们认为7月份的cpi高于6月份，有望达到2.8%。

市场之所以预计第三季度cpi会下降，主要是因为基数效用较高。

然而，从高频率数据(截至7月23日)来看，2019年7月份食品环比增长超过了季节性，导致7月份大多数食品价格超过了6月份同期:

1.猪肉、牛肉和羊肉都有季节性增长，7月份高于6月份，这可能是由于猪瘟的影响。

2.鸡蛋价格远超季节性，7月份同比价格远高于6月份，成为7月份cpi的重要增量。这也可能是由于猪瘟引起的鸡蛋需求量增加和高温引起的鸡蛋产量下降。这一趋势也可以从鸡蛋期货价格中看出。

3.7月份的蔬菜价格高于6月份，主要是因为上半年的蔬菜价格仍处于较高的超季节性水平。尽管最近几天价格有所下降，但很有可能整个月的价格都高于6月份。

4.7月份水产品价格高于6月份。

5.7月份水果价格低于6月份，主要是因为7月份水果价格确实开始下降，但下降幅度低于市场预期。即使考虑到7月下旬的加速下降，消费物价指数的下降趋势仍不明显。

从非食品类cpi的角度来看，我们发现成品油价格调整不存在所谓的滞后效应。由于油价在7月份曾一度上涨，且近期国际油价下跌并未导致成品油价格下调，cpi反映7月份油价相关项目将略低于6月份，但降幅很小。

当我们衡量非食品类消费物价指数时，我们是根据历史低位季节性规律来衡量的。七月份的消费物价指数较过去三年的历史平均水平高出0.27%，而过去五年的平均水平则为0.21%，介乎0.1%至0.3%之间。我们用0.1%作为预测。

综上所述，我们发现7月份的食品价格大多高于6月份，而油价的同比降幅并不高。即使7月份的cpi是根据历史上最低的非食品类cpi计算出来的，也只有2.8%，这意味着通胀压力在进一步上升，这与目前市场主流的预期完全不同，即cpi在6月份处于高位，然后回落。

从cpi趋势来看，年底和明年初的压力更大

目前，市场上有一种趋势，即虽然他们都承认年底cpi压力很大，但他们都有选择地忽略了这一点。

年末cpi压力较大，这与市场判断cpi在第三季度下降的原因相同。这是基数效用，也就是说，2018年第四季度的cpi明显弱于季节性规律，导致第四季度基数较低，因此上行压力较大。

如果不考虑其他因素，仅考虑基数效用，2018年8-12月的cpi分别比过去5年的平均值高0.29%、0.2%、0.22%、0.26%和-0.26%。如果假设2019年8月至12月的cpi为历史平均值，那么将7月的cpi作为高频测量值，并将其乘以链。

目前，导致cpi下降趋势的因素是对蔬菜和水果价格的高估，从历史规律来看，这是一个高概率事件。从猪肉价格来看，近期猪肉价格上涨已经开始加速，目前完全不可预测。没有人能预测在历史最低供应量下会发生什么。

一种说法是，去年苹果产量极低时，价格飙升，所以现在很难预测猪肉价格的上涨。

从上述已知信息分析，不能明确排除cpi超过3%的可能性，下半年cpi高概率中心不低于2.5%，与近年来中国cpi走势相比处于显著高位。

如果我们继续从基数效用分析，2019年1月和2月的cpi仍然很低，这意味着如果我们只看基数，cpi在2020年初突破3%的概率非常高。

生产者价格指数是通货紧缩吗？

目前，市场普遍认为ppi将会收缩，因此有必要降息以降低企业的实际融资成本。那么问题是，生产者价格指数真的是通货紧缩吗？

我们必须首先弄清楚什么是通货紧缩。目前，普遍的市场观点是，当相同的比率低于0%时，称为通货紧缩，我们不同意这种观点。

我们认为，只有当价格同比低于0%并保持负值或继续下降时，才能称之为通缩。

从2012年到2015年，中国历史上确实发生过生产者价格指数通缩。我们不认为2016年是通货紧缩，因为在那个时候，尽管生产者价格指数仍然是负的，但是有一个明显的上升趋势。

那么现在是通货紧缩吗？

从生产者价格指数同比来看，我们认为从7月到10月生产者价格指数确实为负的概率几乎是100%，但这几乎完全是由于基数效用。

从2018年7月到2019年1月，生产者价格指数分别为0.1%、0.4%、0.6%、0.4%、-0.2%、-1%、-0.6%，这意味着如果假设2019年8月到2020年1月的商品价格都是波动的(自2017年以来，这意味着生产者价格指数将从2019年7月到10月继续下降，10月的最低点为-1.5%。然而，生产者价格指数将继续从11月份上升到2020年1月的0%以上。

换句话说，目前所谓的ppi“通缩”完全是由基数效用低造成的，11月份基数高，ppi同比将迅速上升至0%以上。

对于这个由基数引起的价格波动，ppi中心将在0%左右。事实上，如果大宗商品价格总体上保持波动，就意味着ppi将始终保持在0%左右，不会出现“ppi为负值，将长期保持或继续下降”的通缩局面。

在我国历史上，典型的通货紧缩是由经济衰退引起的金融危机的通货紧缩；另一次是2012年至2015年，当时产能严重过剩，经济趋势叠加在快速下降趋势上。

目前，中国产能过剩行业的供方改革仍在进行，国际油价受欧佩克和特朗普的上下限值控制，在区间内波动。尽管经济经历了长期的下行增长，但这不是一场危机，也不是2014-2015年的悬崖式下降趋势。就大宗商品需求而言，中国仍保持正增长，而且根本没有通缩的基础。

综上所述，当前市场上所谓的“ppi通缩”只是基数效用引起的短期现象。随着超低基数从11月份开始，生产者价格指数自然会逐年转正。大宗商品的基本面与金融危机和产能过剩时期明显不同，生产者价格指数通缩没有依据。

通货膨胀严重限制了中国的货币宽松政策

在前一篇文章中，我们得出结论:

1月和7月cpi的概率比6月高，我们的预测是2.8%，这与目前市场主流预期6月cpi是阶段性高点有很大不同；

2.市场预测cpi将在第三季度下降，主要是因为基数效用。然而，从基数效用来看，第四季度和明年第一季度的基数都很低。这是否意味着cpi将大幅上升？为什么目前市场选择性地忽略了这一点？

3.对于市场上所谓的“ppi通缩”，我们认为这只是基数效用引起的短期现象。随着超低基数从11月开始，生产者价格指数自然会逐年转正；

4.大宗商品的基本面与金融危机和产能过剩时期明显不同，生产者价格指数(ppi)的通缩也没有依据。

基于这些结论，我们来看看货币政策的约束。

对于应该用哪些指标来衡量货币政策，一直存在不同意见。从央行最近的声明来看，在今年上半年的金融数据会议上，央行官员表示，“对于央行来说，我们不能只看ppi或cpi。一个指标是gdp平减指数，这是一个相对全面的宏观指标，反映了物价水平的变化。”据财新网报道，易纲的讲话称，“cpi在5月和6月达到2.7%，所以目前的利率水平是合适的。”

我们认为，央行关注的是cpi和gdp平减指数，而不是ppi；然而，市场最近强调的核心cpi(可能是市场最近为了支持降息而强调核心cpi)似乎没有那么受重视。

央行重视cpi，因为cpi目标写在政府工作报告中，不能实现就要承担责任。被市场估值的核心cpi被欧洲和美国央行估值。对于发展中国家来说，cpi比核心cpi更重要。在中国，将消费物价指数纳入政府工作报告既是一种普遍做法，也是一种现实。

中央银行非常重视gdp平减指数，因为它能全面反映社会的整体物价水平，对制定货币政策具有很高的参考意义。

从第二季度的国内生产总值平减物价指数来看，第二季度的国内生产总值平减物价指数比第一季度上升了0.3%至1.68%，导致第二季度的名义国内生产总值高于第一季度。从gdp平减指数来看，第二季度的上升趋势并不支持降息。

从cpi的角度来看，我们认为市场过于关注第三季度由所谓的高基数导致的暂时性下降。首先，7月份cpi可能超出市场预期2.8%，然后cpi将在第四季度再次大幅上涨，明年初有可能突破3%。

在cpi已经超过2.5%的情况下，未来猪肉价格的上涨几乎是不可预测的，生猪和母猪的库存处于历史最低水平，cpi突破3%的风险依然存在。

假设中国人民银行真的跟随美联储(Federal Reserve)降息，那么如果cpi在第四季度突破3%，那么债券市场现在就很舒服，央行在未来也会感到不舒服:对中国来说，这已经五年没有发生了，然后公众舆论会指责“洪水引发的通胀”。谁将承受这种压力？

易纲主席最近的讲话是“美国去年提高了利率，但中国没有跟上。”现在美国降息，中国也要看自己的实际情况，“cpi在5月和6月达到2.7%，所以目前的利率水平是合适的”，我们认为cpi对中国人民银行货币宽松的限制是持续的。

从更深的角度来看，我们没有认识到目前市场对空中国经济的预期。我们认为，导致2018年中国经济下滑的信贷紧缩、汽车碰撞和海外形势今年都有所改善。房地产需要被观察，但是政府有勇气去调控，房地产很有可能会崩溃。基础设施发展将是一种持续的行为。在这个周期中，中国经济领先世界。在这种情况下，中国的货币宽松和增持本身就有问题，更不用说cpi的约束会持续下去。

就债券市场而言，从市场一致性的角度看空经济，押注中国央行跟随美联储的货币宽松政策，我们认为这背离了中国的经济基本面，而中国央行不是一个只能被动跟随美联储的小央行，增加债券市场规模已成为今年最拥挤的交易，因此我们认为我们需要警惕践踏债券市场的风险。

(本文是作者的个人观点，并不代表该机构的立场)