热门:「财经纵横」李扬：新冠疫情下的住房金融市场

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李扬:新型冠状病毒大爆发下住宅金融市场财经纵横★★★★★国家金融快速发展实验室房地产金融研究中心(以下简称中心)编写的《中国住宅金融快速发展报告()》(以下简称报告)如期与网友见面。 (本文是李扬教授为报告编写的顺序 这是中心编写的第二份关于中国住房金融快速发展的年度报告。 报告指出，作为中心每年研究成果的集中反映，目标是形成理论分解和市场热点密切结合的优点。 因此，在对年度报告进行标签后不久，我们就年度市场热点进行了事前判断。 第一，我认为中国的房地产市场很可能会成为今后几年中国经济的“灰犀牛”。 其次，在整个房地产金融市场中，迅速发展reits，从而增加资本性资金投入，促进房地产共享应成为重要任务之一。 第三，我国住房公积金制度已经实行了20年，其中缺点非常多，到了重新审视改革的时候了。 从年的快速发展状况来看，上述先验判断基本上涵盖了今年和今后几年我国房地产金融市场的主要热点。 关于这些问题的讨论构成价格年度报告的主题 一、房地产泡沫复苏和背后“分化”现象的新型冠状病毒大爆发突然降临，对面临下行压力的全球经济按了“暂停按钮”。 为了挽救危机，各国政府竞争“放水”，极大地减少了世界洪水。 但是，由于经济极度衰退，各国以邻国为界采取战术自保，天量的资金没有像宏观当局希望的那样大规模流入实体经济，其中相当一部分，或者进入金融行业，交易种类越来越多，结构也越来越复杂 或者进入房地产行业，重温据说是时隔20年的老梦想。 根据国家统计局的数据，全国商品住宅的销售和资金来源，在受到2月的暂时冲击后，反对强烈。 典型的例子是疫情下的深圳楼市，根据房地产金融研究中心监测的房价泡沫指标，深圳的租赁资本化率从年12月的70.02年上升到年3月的79.77年，其泡沫程度居全国首位，涨幅也是全国最高的。 问题是，房地产价格的这种上涨正好成为实体经济颓势和对象，面对实体经济极其不乐观的快速发展现状，人们有理由对将来我国房地产市场的动向表示担忧。 本年度报告的第八章专门拆除了深圳楼市泡沫的原因。 初步拆除显示，高网络单元作为主力和中产阶级的“羊群行为”，推动了房价的迅速上涨。 另外，房地产金融研究中心构建的新ltv指标表明房价迅速上涨的背后有杠杆资金的支持。 后者的情况值得特别关注——在实体经济依然低迷的背景下，宽松的货币资金与房价相互支持，相互刺激，对整体经济运行来说，绝非好消息。 与住宅买卖市场的热度相反，住宅租赁市场的降温。 大面积、长期停止停产，直接房租的诉求下降，租赁价格下降是必然的。 由此，长租公寓面临着收益锐减和流动性的风险。 位于疫情“震源”武汉的铃公寓资金链断裂，全市受害租赁人达7000多户。 长沙匠寓跑道，大连海寓负责人失连； 海外上市的公寓青客发生了客人维权问题，蛋壳公寓以瘟疫的名字“房东、租客两者都吃”，产生了不好的影响。 等等，等等 查明租赁市场风险的冰山一角 问题不仅仅是这些 诉讼冲击已经无暇，少数长租公寓借用租赁信用，应用贷项进行不合理扩张，加速了租赁市场的风险暴露。 针对此类问题，第8章利用上市公司蛋壳公寓的数据，对疫情冲击下长时间租赁企业的现金流状况进行了模拟分析，报告如下。 结果表明，在返还租赁的事情上，租金的信用返还重复，蛋壳公寓在11个月前面临流动性危机。 业界把房地产市场中住宅买卖市场和租赁市场趋势相反的现象称为“市场分化”。 我们看到，不仅在这两个具有强替代性的市场之间出现了“分化”，在住宅市场和土地市场两个密切相关的市场内部也出现了“分化”。 根据克里瑞的统计，年第一季度，房地产开发公司的销售总体下降，但规模在1000亿以上的房地产开发公司的平均销售额没有下降，而且比上年上升4.92%，证明疫情冲击加速了市场结构向垄断趋势的迅速发展 土地市场疫情下“分化”的第一表现是土地成交再次回到头部城市。 年第一季度，一线和热点二线城市占全部土地成交面积的15.87%，成交金额占全部成交金额的51.11%。 推进土地市场这一“分化”的第一力量来自头部住宅企业:年第一季度，共有49家住宅企业成功拍摄住宅用地，前10家住宅企业的土地成交总额占57.55%。 这10家住宅企业除招商龙头和碧桂园外，其他8家公司在一、二线城市拍摄的土地金额达到了75.68%。 头脑的住宅企业能够以高价获得土地，是由于顾客群体的“分化”。 西南财经大学发布的《疫情下中国家庭财富的变动趋势》显示，在疫情下，金融资产或年收入5万元以下的家庭财富锐减，但金融资产300万元以上或年收入100万元以上的家庭财富大幅增加。 这不仅表明疫情对不同家庭的冲击是不对称的，而且疫情本身有导致财富分配不公正的倾向。 年，法国经济学家托马斯·； 皮凯蒂出版了《21世纪资本论》，震撼了世界。 这本书根据详细的资料和严密的分解指出，收入分配的不公正是人类社会的普遍现象，在财富积累和分配行业中特别明显。 从中国的情况来看，在疫情下，社会群体明显表现出“穷人越穷，富人越富”的现象，拥有住房资产的多寡，是导致这种“分化”的基本原因之一。 美国媒体学家詹姆斯·； 斯特纳( james stoner )在1961年提出了极化( polarization )的概念，描述了不同社会群体观念极端对立、不可调整的现象。 收入分配和财富占有的不公正可以说是“极化”这一社会现象的经济基础。 在住宅行业中，如何防止不公平现象的产生和积累应该说已经是摆在我们面前的挑战之一。 二、中国版reits年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布了《关于推进基础设施行业房地产投资信托基金( reits )试点相关业务的通知》(以下简称“40号文”)。 之后，中国证监会又发布了《基础设施证券投资基金公开募集指南(试行)(征求意见稿)》(以下简称“指南”)。 这标志着学术界和市场多年来讨论的中国版公募reits的迅速发展终于迈出了实质性的一步。 我们一直认为，发布公募reits在推进金融供给方改革、完善中国金融结构方面发挥重要作用。 reits的发售有助于处理各种经济主体的债务过度积累、相应杠杆率提高的问题。 债务问题是世界性的问题，自世纪初美国网络泡沫破灭以来，债务膨胀已经成为新的趋势，另外，每当危机发生时债务问题就会恶化。 债务问题越来越严重，其原因大致可以从实体经济和货币金融两个层面找到。 实体经济的原因是世界经济处于经济运行长周期的下行阶段。 由于劳动生产率的增加率下降、人口结构恶化、收入分配不公正等，资本生产的灵活性持续下降。 货币金融的原因首先是实体经济日益金融化，另外，货币当局对不良资产有以保守而不是破产清算的做法处理的倾向，经济增长的债务密集度在提高。 对中国来说，债务问题日益严重，另一个原因是我国金融结构偏颇。 在中国目前以银行间接融资为中心的金融结构中，我们大规模动员储蓄的能力很强，但形成的资金大部分只是通过银行贷款形成借款人的负债，而能形成资本和投资者权益的比例相对较小，这就是我们常说的“权益弥 在经济高速增长的过程中，经济规模扩大极为迅速，经济运行的突出问题是资金不足，这里提到的资金结构权益不匹配问题不明显，单杠背后的金融风险隐藏在高收益中，不明显。 但是，如果经济进入中低速增长的“新常态”，下行压力逐渐出现，“问题资产”逐渐落石，资本形成相对不足的问题就越来越突出。 我们现在谈论的变色债务负担过重、杠杆率高涨、资本价格过高等问题，都与我国金融结构的权益失配密切相关 地方政府的债务日益恶化，是中国债务风险的主要表现行业之一。 多年来，中央以各种方式进行管理，但地方政府融资对基础设施建设的热情并未减少，融资渠道从初期融资平台到后来的影子银行，以及现在各种明股实债的ppp，花样不断修改。 当然，地方政府的债务问题，主要原因是体制方面，但金融的迅速发展不重视资本筹措性资本的确立，也很难承担责任。 公开招募reits的出场无疑开辟了处理这种问题的正规途径。 《40号文》确定了“市场大体，重视权益”的重要方向，鼓励通过权益化方法弥补项目资本金的不足，通过份额化方法发挥分散债务风险的作用。 另外，资本的份额变大，作为“分母对策”，也有大幅降低政府杠杆率的效果。 有了reits，地方政府及其实际控制的平台企业就有了通过实现资本结构优化来实现良性循环的新途径。 我们看了《指南》，确定基金管理者可以邀请第三方机构负责日常运营维护和文件归集管理等业务，城投企业作为对地方状况和资产状况最了解的机构，是最有条件的，承担了这个职责，“轻 这样，现在我们烦恼的地方城市投资企业也许有机会以投资融资功能为中心，转向真正意义上的地方基础设施专业化运营主体。 发表reits显然有利于推进金融供给方的结构性改革。 长期以来，间接融资模式占主导地位，信用资金大量投入房地产和地方投资融资平台行业，叠加各种“通道”，中国金融体系出现了明显的结构扭曲问题。 资管新发行以来，一系列制度建设的执行和金融结构不断优化，“同行乱象”和“影子银行”畸形的迅速发展等问题得到了明显纠正，这些都为发布reits这一建设性金融工具奠定了重要基础。 将来，reits的迅速发展和成熟，对必要的基础设施建设，具有推进非标准产品建设、提高直接融资比率、纠正银行期限不匹配、增加社会权益性资本干预、储备库存资产、解决地方政府隐性债务等多种作用 两部委发布的reits具有显著的对比性，同样值得关注。 根据资料，海外reits多从商业地产开始。 但是，《40号文》和《指南》确定了这次reits的目标主要是基础设施，具体包括交通设施、市政工程、污染管理、新型基础设施、新兴产业集群和产业园区等。 这一选择具有典型的中国特色，与当前中国经济快速发展的“痛点”作用相比非常明显。 对饱受疫情折磨的中国经济来说，这确实提供了极其宝贵的积极因素。 从经济的迅速发展来看，必须承认基础设施投资的过去、现在和未来是相当长的一段时间，是拉动中国经济增长的重要引擎。 现在在基础设施行业实现“稳定投资”乃至“增资”是国内经济尽快消除疫情影响，回归正常轨道的必然选择。 另外，现实中，在各种可选的固定资产投资中，基础设施也有明显的特征。 根据亚太房地产协会的研究，在过去1~3年中，工业、物流资产的年综合收益率在所有房地产类别中是最好的，分别达到31.4%和13.3%，远远高于零售酒店等以前传递的资产类型。 着眼于宏观调控，确定将基础设施作为单独的reits，排除住宅和商业房地产，可以对房地产市场起到“稳定期待”和“稳定房价”的作用，这是中央提出的“住宅不炒”的基本政策构想 三、公积金改革势在必行公积金运行中出现的各种问题由来已久 这个制度引入中国市场不久，笔者在一份政策研究报告中指出，像新加坡这样的来自城邦的公积金制度发生了，在中国的应用可能没有适应性。 但是，我也认识到，作为普及度高的制度，改革是非常困难的。 这里重要的是记住所有改革实践所坚持的教训。 改革必须尊重历史，割裂历史，很快“总更替”的想法就会成为空想，最终可能失败。 从这个意义上来说，我们不同意一些学者从公司的负面立场轻易取消公积金的建议。 我们认为改革我国公积金制度还需要从源头挖掘，我们只有解析新加坡公积金制度和中国制度的异同，才能找到我国公积金制度的问题，进而找到改革之路 报告的第十章要点拆除了新加坡公积金制度成功的原因和我国公积金制度的困境。 其第一个结论是我国的公积金制度没有发挥作用，第一可以从两个层面找到原因:一是公积金的功能，另一个是这个制度正常运作的制度环境。 新加坡中央公积金制度与我国住房公积金制度不同，它不仅涵盖了与集体住宅等公共住房系统相关的政策性住房金融诉求，还涵盖了新加坡全国的社会保障体系。 追溯历史，设立公积金的初衷是建立社会保障体系，当时第一是“养老”，不想完全模仿美国等西方国家的“社保税”模式，因此建立了相当“佛性”的公积金制度。 从那以后，所有与公民相关的社会安排都记入了那个账户。 目前新加坡中央公积金账户至少包括普通账户( oa )、特别账户( sa )、医疗账户( ma )和退休账户( RA ) 4种，分别涵盖住宅、保险、投资、教育、养老医疗等居民支出行业。 根据资料，在新加坡支付公积金的会员数比年度增加了2%，人口也达到了390万人。 相对于国民和永久居民共计402万人(年6月的数字)的基数，这几乎是复盖整个新加坡人民的制度。 反观中国，公积金只限于住宅的一角，而且很多人口没有被它复盖。 这真是“淮南为橘，淮北为枳”。 关于公积金和住房的关系，其差距也非常大:第一，在新加坡，与公积金制度相结合的最重要的基础制度是组屋制度。 新加坡政府通过住宅建设快速发展局管理着住宅市场份额的约80%，但政府没有因为有这样强的市场份额而寻求自己的利益。 相反，政府通过补助金大幅提高了居民住房的负担水平。 反观中国，在1998年住房货币化改革时提出了“建立和完善以经济适用住房为主的多层城市住房供应体系”的目标，但经过一些波折，中国的经济适用房制度最终没有建立比较有效。 究其原因，单方面强调“市场化”，无视房地产市场的高度多样性和复杂性，无视住宅的社会福利性，可能难以谴责。 这种忽视在1998年的亚洲金融风暴中得到了加强。 那一年和随后几年，为了尽快摆脱困境，宏观调控当局于2003年正式把房地产领域作为支柱产业，很大程度上依赖于此开始了内需。 从那以后，这个结构就没有改变过 对于房地产的天价，“经济适用房”很快就成了所有人想占有的“借”，出现了“停止跑，分经济适用房”的荒谬混乱。 地方政府、房地产开发公司、银行在经济适用房行业中得不到好处。 结果，我国的经济适用房制度没有像新加坡的组屋制度那样形成有限开放的闭环结构，而且制度执行的不完备很多，这些制度的不完备使经济适用房名称真实存在，没有经济适用房的住房制度，就很难与住房公积金制度一致 第二，土地制度也有很大差异 中国地方政府不能像新加坡模式那样为住宅建设提供低价的土地，反而形成了重视赚钱的土地财政依赖。 当然，在中国这样的中央财政关系中，在这样浓的gdp锦标赛模式下，地方政府不得不依赖土地财政。 因此，从土地制度为公积金的正常运行创造条件也不容易。 第三，住宅市场不仅包括建设、销售的过程，还包括后期的维护和物业管理等。 新加坡政府几乎承担了集团住宅地区重整的费用，但是集团住宅地区房地产的日常维持由市町村理事会根据《市町村法令》管理，市町村主席必须是国会议员，因此这个权威度在日常业务中比较有 在物业管理方面，中国显然无法用政府的财力实现这种类似计划经济的管理模式。 总的来说，住房公积金制度的引进，在初期部分缓和了住房建设资金的不足问题，也培养了居民的住房费意识，推进了住宅商品化改革。 但是，随着中国社会主义市场经济制度的完善，对其进行改革也列入了议事日程。 推进住房公积金制度改革首先要把整个住房金融体系设计在顶层。 我们认为我国住房金融体系应该以商业住房金融为主，以互助性和政策性住房金融为辅 以商业金融为主，也就是说大部分城乡居民必须用自己的劳动收入为自己的购房或租赁活动支付报酬。 当然，为了居民承担这个责任，政府必须在住宅市场的快速发展方面制定一系列的社会政策，利用自己管理的各种手段保证实施。 其中，建设和维持健康运行的住宅市场是最重要的。 互助是指鼓励和支持各类合作性金融的迅速发展，必要时给予资金援助，帮助一些人满足住房申诉。 同样列在“为了补助”范围内的政策性是指政府在其社会福利政策的调整下，对于享受哪个政府福利补助金的人们，在购买、租赁住宅时应该给予一部分资金援助。 我们认为，把强制征收的住房公积金制度转变为自愿缴纳的制度，把住房公积金逐步转变为中德住房储蓄银行这样的机构，应该是我们的改革方向。 (李扬:长安街读书会发表人，中国社会科学院学部委员)原标题:““财经纵横”李扬:新型冠状病毒大爆发下的住宅金融市场”原文