半年报转好股价仍趴地板 步长制药到底藏了多少秘密？

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今年5月，斯坦福大学的“留学事件”引起了轰动，步长药业走进了人们的视野，其董事长赵涛也参与其中。此外，巴昌药业多年来卷入了多起贿赂案件、高额销售费用等，不断激发公众的关注。

8月28日，巴昌药业发布了2019年半年度报告。上半年营业收入64.04亿元，同比增长11.43%；报告期内，上市公司股东应占净利润7.98亿元，同比增长13.96%。

在持续的“利润空”事件公布后，尽管财务报告很乐观，但其股价(603858.sh)并没有反弹。据《每日金融报道》，自4月份达到峰值以来，市值已缩水逾40亿元。

如果我们仔细研究巴昌药业的起源和发展，不难猜测市场不再青睐它的一般原因。

“留学事件”后，上海证券交易所年报后，步长药业收到了一封询证函。上海证券交易所提出的14个问题，包括80亿元的销售费用，直接指向了步长药业的业务推广模式，以及中药注射剂主要产品的政策监管。

学术会议不谈论“技能”，而是在营销上花很多钱

似乎大多数a股上市医药公司都有一个令人遗憾的发展趋势，即“重销售，轻研发”，这种趋势越来越严重。以“治病救人”为宗旨的医药行业已经“变脸”，一味追求利润，成为一些利益集团获取财富的“利器”。

今年6月，财政部发布的关于2019年医药行业会计信息质量检查的消息，突然在a股医药行业引起“恐慌”，恒瑞医药、步长医药等部分医药公司股价纷纷大幅下跌。目前，在抽查名单上的77家企业中，有24家是直接在a股上市的医药公司或其控股子公司。在涉及的24家制药公司中，2018年销售费用占收入的比例最高的是奥赛康，其次是巴昌制药，比例为58.81%。总体而言，24家上市制药公司中有8家的销售费用超过30%。

据《每日财务报告》统计，去年步长药业销售成本近80亿元，占应收账款的59%，高于行业平均水平。其中，营销、学术推广费和咨询费近75亿元，占90%以上。如今，巴昌药业更加重视销售，而不是研发。上半年销售费用达到38.38亿元，比去年同期的34.4亿元增长11.49%。而R&D的费用下降了43.22%，只剩下1.16亿元。

步长药业采用“专业化学术推广模式”，即由各业务部门组织学术推广活动，最终由经销商完成向终端医院的药品配送。2018年，巴昌药业共有近2万项资质市场活动，参与人数超过500万；组织了23，000多项市场研究，参与者超过300万人；组织了20，000多项学术交流活动，参与者超过140万人。根据2013年至2018年的综合数据，推广成本也在逐年增加。年报的结果是，巴昌药业的收入和净利润都在上升。其产品主要涉及心脑血管疾病、妇科、泌尿外科等领域，去年毛利率分别高达85%、72%和88.5%。

主要产品的预收款下降，库存也不足

作为步长药业的主要产品之一，丹红中药注射剂被市场广泛批评为“灵丹妙药”。但在2017年全国医疗保险目录中，丹红注射液被列入医疗保险乙类名单，严格限制在二级及以上医疗机构中有明确缺血性心脑血管疾病急性发作证据的重症患者。值得注意的是，一些监管机构已经明确指出，该公司的主要产品涉及中药注射剂。据相关行业报道，近年来，中药注射剂面临政策挑战，如医疗保险有限、辅助药物重点监控、上市后注射剂再评价等。但是，从巴昌药业的年报来看，公司主要产品丹红注射液的年销量和医疗机构的实际购买量都出现了大幅下降，公司在年报中没有披露相关风险。简而言之，巴昌制药面临许多挑战，但该公司的年度报告只字未提。

根据步长药业上市前的招股说明书，丹红注射液是步长药业的核心独家产品。2013年至2015年，丹红注射液年销售额分别达到41.61亿元、38.31亿元和33.6亿元，合计113.52亿元。据统计，从2013年到2018年的6年间，丹红注射液给巴昌药业带来了231亿元的收入，在毛利率为94%的基础上，实现了217亿元的毛利。

在夸大的利润率背后是不对称的库存问题。巴昌药业表示，该公司几乎不为库存商品计提坏账准备，因为其产品价格稳定，需求良好。但实际上，2018年，公司的主要产品——两种容量的丹红注射液的平均产销量同比分别下降了28.61%和22.38%，今年在一些地方已经直接停止了。此外，自2018年下半年以来，巴昌药业推出的“量入为出”政策必将对行业产生巨大影响。

此前，制药公司生产药物后，他们不得不向当地招标机构投标，以报出药物价格。中标后，医院订购多少药品取决于销售团队的工作方式。“量入为出”政策出台后，11个试点城市所有医院年用药总量的60%-70%将直接分配给中标者。该政策对制药企业的巨大影响即将到来，但步长药业的管理层无法预测相关的中标风险。

关于巴昌制药有一点有趣的是，人们仍然记得并广泛传播发展脑-心交流的逻辑:树很强壮，虫子可以打洞，地面很坚硬，蚯蚓可以挖掘。因此，使用这些蠕虫作为药物应该疏通血栓。到目前为止，步长药业的处方中有蚯蚓、蝎子和水蛭。这份辞呈曾经让巴昌药业取得了成功，但我不知道它能否在未来继续说服聪明人。

50亿元的商誉，谁是富人？

更神秘的是，步长药业的市值超过100亿元。然而，在其总资产中比例最大的是商誉，其金额高达50亿元，就像一个随时会被引爆的地雷。

所有这些商誉都是由于巴昌药业以非常高的溢价以纯现金收购的，但交易伙伴并未给出任何业绩承诺，所有未来风险将由上市公司承担。

与此同时，巴昌药业收购的标的资产仍然存在各种混乱:收益发生了巨大变化，盈利能力不仅远远超过同行，而且明显超出常识，对业绩和盈利能力的真实性存在重大质疑。在收购巴昌药业的高溢价背后，最大的受益者是两个神秘的兄弟，他们在短短3年时间里突然获利45亿元，背景相当神秘。

根据《每日财务报告》，截至2018年底，步长药业的账面商誉为50.11亿元，由6项资产组成，其中吉林步长药业股份有限公司和通化谷宏药业股份有限公司所占比例最大，账面金额分别为31.61亿元和18.36亿元。其中，吉林步长药业的注册资本只有2900万元。三年后，巴昌药业斥资25.04亿元收购了该公司95%的股权。同样的事情发生在2012年2月成立的通化谷宏药业有限公司，注册资本为6260万元。截至2015年7月，公司斥资21.24亿元购买了公司100%的股权。

在这两次收购中，巴昌药业总共支付了46.28亿元人民币的实际资金。作为最大的受益者，西玛四环制药有限公司和恩特环球有限公司仅在3年内就盈利45.36亿元。对于这两个受益者，巴昌药业在招股说明书中表示，两家公司都在英属维尔京群岛注册，安迪·魏(andy wei)是前者的实际控制人，詹姆斯·魏(jameswei)是后者的实际控制人，他们是兄弟。

然而，对于这两个自然人兄弟的背景资料，布加勒斯特制药在招股说明书中根本没有做任何介绍，这是相当神秘的。这是写信工作中的疏忽，还是根本不愿意透露，故意隐瞒？当这些“隐藏任何东西”的行为符合市场投资者MoMo的态度时，它们并不是不合理的。