姜超：工业经济时代 货币地产互相强化

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看完美国之后，我们就来看看对中国经济的研究。我们分为三个部分:了解中国的过去，了解中国的现在，以及了解资产配置的变化。

首先，我们必须了解中国经济的过去。过去，我们处于工业时代，核心产业是房地产。房地产有三个重要功能:第一，它提供经济需求；二是满足银行信贷需求；最后，它是我们居民财富的载体。

为什么中国的房地产在工业时代如此重要？

1.房地产投资决定经济

首先，从经济的需求结构来看，我们知道经济有三个主要组成部分:投资、消费和出口。过去很长一段时间，我国经济增长的主要来源是固定资产投资。数据显示，2001年至2013年，中国国内生产总值年均增长9.7%，而投资对国内生产总值的贡献年均增长5.4%，投资对经济增长的贡献超过一半。

此外，统计局将每月公布全社会固定资产投资数据。18年间全社会固定资产投资总额为63.6万亿元，占当年90万亿元国内生产总值的71%。2000年，这一比例仅为24%，16年来的最高值超过了80%。

因此，投资曾经是中国经济增长的核心引擎，无论是就其对经济的贡献还是就其在经济中的比重而言。

让我们分解投资。在中国的投资构成与美国有很大不同。在前一部分，我们介绍了美国的投资包括存货投资、住宅投资和非住宅投资，它们对应着企业的存货周期、房地产周期和设备投资周期。

在中国还有三大投资，即房地产投资、制造业投资和基础设施投资，各占30%左右。与美国相比，我们的投资不包括库存投资的数据，所以我们需要通过其他渠道观察库存周期。例如，制造业pmi指数包括原材料和成品的库存指数，工业企业效益数据也包括库存数据。此外，您还可以通过各行业的微观数据观察库存周期，如电力、钢铁等行业的库存数据变化。

在我们的投资数据中，房地产投资与美国是一样的，我们的制造业投资基本上相当于美国的非住宅投资，即企业的设备投资，但还有一项叫做基础设施投资。

从理论上讲，中国的工业经济是由投资驱动的，但投资中国经济一定是好事。其实不一定！我自己也学到了深刻的一课。

我在2005年加入这个行业，2007年开始独立做研究，但是在2008年，我遇到了很大的挑战。

根据我们在学校学到的三驾马车理论，即投资、消费和出口共同驱动经济，而投资占据主导地位，所以要想知道2008年中国经济的走势，关键是要分析清楚投资的走势。

问题在于，2008年的名义投资增长率在前三个季度出现反弹，而在第四季度仅略有下降。此外，当我们做经济分析时，我们应该排除价格，观察实际增长率的变化，但价格在2008年第四季度急剧下降。因此，从2008年第二季度到2008年底，实际投资增长率持续上升。因此，如果我们简单地认为投资决定中国经济，那么投资中国经济是好事，那么结论就是中国经济在2008年继续上升，这实际上是一个很大的错误，因为2008年的经济趋势正好相反，而且全年都在持续下降。

事实上，在2008年，虽然总投资增长率偏离了经济趋势，但房地产投资的实际增长率却一路下滑，与经济趋势高度一致。也就是说，虽然总投资是不准确的，但房地产投资趋势是准确的。

问题在哪里？如果我们分析投资与实际gdp增长率的相关性，可以发现总投资与gdp增长率的相关性约为30%，其中基础设施投资与gdp增长率的相关性为负，制造业投资与gdp增长率的正相关性约为50%，而房地产投资与gdp增长率的正相关性超过70%。

也就是说，总投资与中国国内生产总值的相关性不高，因为基础设施投资与国内生产总值增长率呈负相关。事实上，这很容易理解。中国政府利用基础设施投资作为对冲经济低迷的手段，这在2008年尤为明显。基础设施投资增速从年初的3.7%提高到年末的22%，使得总投资仍在稳步上升，波动得到了抑制，不能准确反映经济的真实变化。

与中国经济增长最相关的实际上是房地产投资的增长率。从图表中可以看出，如果将房地产投资的增长率和工业增长放在一起，可以发现两者的趋势在几乎每个拐点都是完全一致的，而且这种相关性在最近几年才减弱。

因此，历史数据分析表明，房地产是中国工业化时代的核心产业，因为它决定着工业经济的发展趋势。

我们也可以从另一个角度观察工业经济的运行，这也可以说明房地产的重要性。

2.发电同步经济运行

因为工业生产过程会使用各种原料并生产出各种工业产品，所以我们可以从工业产品的角度来观察工业经济。其中，发电量是一个非常重要的物理指标，数据显示中国发电量的增长趋势与工业的增长趋势高度一致。

过去，在进行宏观经济研究时，每个人都非常重视发电量增长率的数据。不像现在，因为消费行业是一个大明星，每个人都去做食品和饮料和医药，但十年前，仍然有许多研究人员在循环行业。当时，许多循环行业的研究非常重要。例如，当时电力行业的研究人员有一个重要的任务，那就是询问发电的数据。

我们知道这个国家公布经济数据有一个时间差。例如，现在是8月，但7月的经济数据将于8月14日发布。但是我们知道7月份的经济运行数据是在7月份结束的当天最终确定的，那么有没有办法提前知道7月份的经济数据呢？

在过去，有一种方法，那就是询问发电的数据。过去，电网公司通常按照旬规模来公布电网的发电量增长率，因此消息灵通的研究人员可以得到旬规模的发电量增长率，然后进行加权平均得到每月的发电量增长率，从而根据发电量增长率的变化来了解工业经济的变化。这样，我们可以提前十天知道市场的经济趋势。

在资本市场上，时间就是金钱，所以当时电力行业的研究人员地位很高，比宏观研究人员更有用。然而，这个“小秘密”被政府发现了，这相当于提前泄露了经济信息。后来，电网公司被禁止发布十天的发电数据。

但是每个人还是很聪明。虽然我们无法获得电网的发电数据，但中国70%以上的发电是火力发电，用煤发电。沿海六大电厂每天都公布煤耗数据，所以我们可以用煤耗来近似发电量。虽然发电煤耗的增长速度与发电量的增长速度并不完全一致，但由于会受到水电来水波动的影响，所以在大多数情况下都比较准确，可以作为跟踪我国工业发展趋势的一个近似指标。此外，它的优势在于数据每天都在更新，并且可以实时跟踪。

除了发电增长率之外，在工业时代，还有其他物理指标也是非常重要的指标，包括铁路货运量、重型卡车和挖掘机的增长率，因为挖掘机广泛用于房地产和基础设施投资，而重型卡车和铁路则用于工业产品的运输，这些是过去工业时代非常重要的物理经济指标。

3.房地产决定产业趋势

但观察所有这些物理指标，我们发现，归根结底，房地产投资是最重要的。因为在实物指标中，最重要的是发电量的增长率，这与中国房地产投资的增长率高度一致。

我们可以解释，尽管中国有三大投资，但许多制造业投资实际上依赖于房地产，而基础设施投资名义上由政府主导。然而，政府基础设施投资的资金来源是土地出让收入，这实际上与房地产有关。因此，房地产投资主导着所有投资和中国工业经济的发展趋势。

在房地产产业链中，房地产投资是滞后指标，而房地产销售是领先指标。房地产企业必须先卖掉他们的房子，他们只有在有钱后才会拿土地投资。因此，房地产销售是工业经济的领先指标，在过去的2到3个季度中，一直领先于工业经济。

可以看出，在中国工业化时代，房地产投资决定着工业经济的运行，而房地产销售是最重要的先行指标。

4.货币推动工业经济

下一步要考虑的是，是否还有其他指标也在影响工业经济。借用我们以前在美国经济分析中的思维，货币指标无疑也非常重要。

从理论上讲，发展经济需要钱，所以钱对经济非常重要。货币指标可分为狭义货币m1和广义货币m2，其中狭义货币m1通常指活期存款，即流动性最好的货币，广义货币m2通常包括定期存款。

历史数据表明，中国早期狭义货币m1的增长率与工业增长趋势高度一致，中国资本市场有句名言叫做“m1固定交易”，即m1增长率的高点和低点决定了股票市场的顶部和底部，这在过去曾经非常准确。

原因是我国m1的主要成分是企业活期存款，不包括居民活期存款，因此m1增长率的变化可以反映企业流动性的变化，进而可以反映工业经济的变化。

但是经济研究的奇妙之处在于，许多经济规律只在短期内有效，而不是永久有效，因为人类的经济行为会发生变化。现在不允许m1增长的一个重要原因是金融脱媒的出现，这意味着新货币取代了m1。

我们知道m1的主要成分是企业的活期存款，但是想一想，你还有活期存款吗？如果你的账户上有现金，你必须购买余额宝这样的货币基金吗？如果我们都在这样做，为什么企业不这样做？它也可以随时用于支付，而且还有利息。因此，随着金融体系的演变，m1不再能准确反映企业流动性的变化，也不能反映经济的变化。

狭义货币m1失败后，所有人都开始关注广义货币m2。长期以来，M2一直是市场上最受关注的货币指标。央行曾宣布每年m2的目标增长率，但近年来m2与经济的相关性开始明显下降，这实际上与金融脱媒有关。

根据定义，m2包括居民和企业的所有存款，无论是活期存款还是定期存款。然而，同样的问题也发生在m2上，这意味着在过去，每个人要么生活要么保持一个固定的期限。但是现在，除了购买货币基金而不是活期存款，购买银行理财也可以取代定期存款。现在很多3个月银行理财年化收益率都在3%以上，远远超过了同期的定期存款，银行理财的规模也从无到有。18年的余额超过30万亿，但大多数银行财富管理不包括在m2数据中。

因此，央行不再宣布m2的目标增长率，m2对经济增长的重要性也明显下降。

除了m1和m2，还有其他货币指标来研究经济趋势吗？

根据定义，m1和m2被称为货币，代表各种存款，包括居民存款、企业存款和政府存款，相当于银行对实体经济部门的负债。银行借了我们的钱，下一步是把它借给实体经济。因此，货币和经济之间的关系实际上被一层贷款所分隔。从理论上讲，贷款与经济的关系更为密切。

因此，我们也可以通过观察信贷趋势来研究经济变化。数据显示，长期以来，信贷增速与中国工业经济走势高度一致。由于信用与中国经济之间的重要关系，我们在2008年金融危机后写了一篇名为《信用决定论》的报告，认为信用决定中国经济的走向。因此，在4万亿政策出台后，我们判断信贷激增将导致经济复苏，因此2009年的投资机会将从债券市场转向股票市场。

但是同样的问题又出现了，也就是说，没有一条经济法是永远有效的。随着金融市场的发展，除了信贷以外，各种直接融资也开始出现，如债券、非标准融资和股票融资，这使得信贷对经济的影响大大降低。后来，中央银行总结了所有的社会融资，称之为社会融资总量，社会融资总量也成为市场上最受关注的货币指标。

然而，央行发布的社会融资数据不包括国债，这在理论上也对经济有影响。因此，在将社会融资总量加到国债之后，我们将得到一个新的指标，即社会融资总量加上政府融资，并且这个新的融资总量的增长率与发电量的增长率高度一致。

由此可以看出，过去各种货币信贷指标都很重要，但目前最重要的货币指标是社会融资和政府融资的增长率，可以用来观察中国经济增长率的变化，而社会融资的增长率引领了大约半年的经济变化。

例如，18年来经济持续下滑的原因在于17年来的金融去杠杆化，这使得社会福利总增长率从17年底开始急剧下降，这表明18年后经济将继续放缓。在过去的19年里，虽然每个人都在担心经济下滑，但经济表现实际上比市场的悲观预期要好。部分原因是，在过去19年里，随着金融去杠杆化为稳定杠杆，社会融资的增长率已经稳定并有所回升，这也意味着经济有望在19年后半年稳定下来。

5.金钱和房地产相辅相成

综上所述，在过去的工业经济时代，有两个非常重要的指标，一个是房地产销售，另一个是货币融资的增长率。仔细观察这两个数据的趋势后，我们可以发现这两件事实际上是一回事，也就是说，房地产销售和货币增长是互为因果、相辅相成的。

首先，在过去，中国房地产销售的增长率与广义货币m2的增长率高度一致，这表明货币的高增长推动了房地产销售的持续上升。从中国房价的趋势来看，为什么中国的房价在过去的10年里上涨了这么多？回顾过去，一个重要原因是货币过度发行。2007年，我们的货币总量超过40万亿元，现在接近200万亿元。货币升值了四五倍，而房价几乎上涨了四五倍。

其次，中国货币的高速增长实际上得益于房地产业的巨大发展，因为如果没有房地产市场，它就无法承载这么多货币。根据我们的统计，2001年中国居民的房地产总价值只有28万亿人民币，但2018年超过了300万亿人民币，这是唯一可以与中国货币总量在数量级上相匹配的资产。

在过去的10年里，在中国买房的人是生活中的赢家，因为房子越来越值钱，这实际上是与中国的工业化进程分不开的。在工业化时期，中国经济是由货币和房地产驱动的，货币和房地产相互促进，使房地产成为经济和信贷的核心和居民财富的主要来源。

我们发现，房地产不仅是中国，也是许多工业化经济体居民财富的主要来源。然而，随着工业化的结束，货币的增长率将发生变化，事实上，创造财富的主体也将相应地发生变化，我们将在随后的文章中继续介绍。