7月资金面会否延续宽松

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黄子豪编辑黄蕾

6月，跨季节基金平稳过渡，前期大规模流动性使隔夜资本利率进入“0”时代。进入7月，没有跨季节的干扰，但在月中第三次实施定向RRR减持和在下半年第四周实施第三季度tmlf将保持市场资金的宽松？

资本利率会在本月初继续保持“零利率”吗

自今年年初以来，货币环境总体上略有松动。由于月末财政支出的影响已被推迟到月初，“隔夜1日”已成为月初的常态。6月，隔夜利率甚至跌入“冰点”。dr001不仅在整个月基本上跌破2%，而且在24日、26日和27日甚至进入了“0时代”，创下了10年来的历史新低。

那么，7月初的资本利率会在一夜之间保持在“0”吗？从干扰因素来看，本周有3400亿元的资金到期。“在当前银行间同业拆借利率相对较低、半年后可以安全消费的背景下，预计流动性将主要在月初回归，隔夜拆借利率的下降趋势将难以维持，隔夜拆借利率将向7天期利率靠拢。”中信证券研究所副所长明明说。

许多分析师认为，此前隔夜利率水平较低主要与当前流动性分层有关。根据不同时期的资金价差，7天期资金利率没有明显下降，而隔夜利率却屡创新低。基金隔夜和7天利率的息差最高达到60个基点，dr007和r007的息差也保持在10个基点以上。

“季末之后，流动性分层对市场流动性结构的影响可能会减弱，但会面临新的影响。货币环境可能会略微收紧，随后的资本利率可能不会继续下降，而是隔夜和7天。短期内，利差可能会维持在较高水平。”方正证券研究所高级副总裁兼固定收益首席分析师杨伟真表示。

月中的RRR切割不是洪水灌溉

与前几个月的纳税期不同，7月中旬资金的扰动因素更加复杂。一方面，7月是传统的纳税月，近一个月将有2000亿元的反向回购到期，1885亿元的mlf到期；另一方面，第三次实施定向RRR降息将释放约800亿元人民币的流动性。

因此，月中定向降RRR显然不是洪水。对此，中信证券固定收益研究团队表示，延期至7月15日的1885亿元的mlf，叠加了7月的纳税期限和支付压力，约800亿元的目标降幅明显不足。

定向精确滴灌正在成为一种常见的工具。交通银行金融研究中心高级研究员陈济表示，由于国内经济仍面临下行压力和货币市场的信贷分层，央行的政策操作加强了预调和微调，更倾向于定向精准滴灌。

虽然RRR定向降息并未泛滥，但陈济预测，未来一段时间内货币环境仍将保持宽松，货币市场利率中心可能稳定并下降，2007年的利率中心在2.2%左右波动。对于大规模到期，央行将适时进行适当的对冲。

下半年如何缓解mlf呼气压力

除了月中复杂的资金扰动因素外，7月末5020亿元的mlf到期也将造成退出压力。据央行物资管理部主任孙国峰(音)称，tmlf基本上在季末第一个月的第四周运行。因此，本月推出的tmlf将形成对到期mlf的对冲，在过去两次操作中分别释放了2575亿元人民币和2674亿元人民币。

至于7月份的对冲措施，明明表示，RRR在月中实施定向减持不足以对冲纳税干扰和mlf到期。7月23日，5020亿元人民币的mlf到期，很难通过tmlf完全对冲。预计央行将在本月中旬重点关注omo套期保值，并有可能在下半年有针对性地降低RRR利率。

自5月份以来，央行采取了定向mlf增量操作、增加再贴现和slf额度、增加银行间存单信用等措施。，对流动性进行定向和精确的调控。根据货币政策委员会第二季度例会的声明，从“保持合理充足的流动性”改为“综合运用各种货币政策工具，保持合理充足的流动性”。

陈济表示，从央行近期流动性定向调整的效果来看，信贷分层的压力并没有完全缓解。R007和银行间市场回购息差继续扩大，而gc007和银行间市场同业拆借回购息差收窄，市场质押债券和信用债券处于两种截然相反的情况。