美国通胀为何低迷？是90年代的重演吗？

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报告要点

自去年7月以来，美国的通胀水平一直较弱，核心个人消费支出(pce)继续同比下降。在美国目前的经济形势下，是什么拖低了美国的通货膨胀水平？在1990年代，美国也经历了通货膨胀保持在低水平的情况。当前的低通货膨胀率和当时的低通货膨胀率有什么区别？最近，市场预期美联储将继续降息。如果这一预期得到满足，美联储会接受保险利率下调吗？

从分项看美国通货膨胀:消费物价指数和消费物价指数是美国衡量通货膨胀水平时使用的两个主要消费物价指数，而消费物价指数在2000年后取代了消费物价指数，成为美联储关注的通货膨胀指数。两者的主要区别在于权重的不同、pce统计范围的扩大以及替代效应的研究。从通货膨胀的趋势来看，美国的通货膨胀水平长期低于预期的通货膨胀水平2%。自去年7月以来，核心个人消费支出同比呈下降趋势。通过分析cpi分项的同比增长率，我们发现住宅分项对cpi有很大的拉动作用，因为其占比超过40%。除了住房，对通货膨胀水平有重大影响的另外两个分项是交通和医疗。然而，由于住房指数的下降趋势、新建住房销售数据的缺乏以及汽车销售的持续下滑，我们认为这三个子项目对通货膨胀的拖累可能会继续。

与20世纪90年代的低通货膨胀率相比:从美国的通货膨胀历史来看，1998年美国的通货膨胀率也一直处于较低水平，但与目前美国的低通货膨胀率情况相比，这两种低通货膨胀率情况是不一样的。20世纪90年代美国低通货膨胀的主要原因是，美国本身正处于克林顿政府创造的“新经济时代”，高科技发展迅速，处于高增长率和低通货膨胀的黄金发展时期。低通胀是美联储降息的必要条件，而非充分条件。低通胀为美联储降息提供了条件。然而，20世纪90年代美国低通货膨胀的背景是经济的快速发展，而目前美国的低通货膨胀反映了美国经济的疲软。从美国潜在劳动生产率的角度来看，美国目前的经济增长与20世纪90年代相比缺乏动力。因此，如果美联储选择在这个时候降息，仅仅通过保险来降息可能是不够的，而且降息的持续时间可能会延长。

结论:从通货膨胀趋势来看，美国的通货膨胀水平长期低于预期通货膨胀水平2%。自去年7月以来，核心个人消费支出同比呈下降趋势。通过分析cpi的同比增长率，我们认为目前美国通货膨胀水平的拖累主要来自三个方面:住房、交通和医疗。与此同时，这三个细节的拖累可能会在短时间内持续。从美国的通货膨胀历史来看，1998年美国的通货膨胀水平也一直很低，但这不同于目前的低通货膨胀情况。20世纪90年代美国低通货膨胀的主要原因是高科技的快速发展，美国经济正处于高增长率和低通货膨胀的黄金时期。低通胀是美联储降息的必要条件，但不是充分条件。低通胀为美联储降息提供了空。然而，20世纪90年代美国低通货膨胀的背景是经济的快速发展，而目前美国的低通货膨胀反映了美国经济的疲软。从美国潜在劳动生产率的角度来看，美国目前的经济增长与20世纪90年代相比缺乏动力。因此，如果美联储选择在此时降息，总体而言，我们认为10年期政府债券的收益率将逐渐接近3.0。

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自去年7月以来，美国的通胀水平一直较弱，核心个人消费支出(pce)继续同比下降。在美国目前的经济形势下，是什么拖低了美国的通货膨胀水平？在1990年代，美国也经历了通货膨胀保持在低水平的情况。当前的低通货膨胀率和当时的低通货膨胀率有什么区别？最近，市场预期美联储将继续降息。如果这一预期得到满足，美联储会接受保险利率下调吗？

首先，从分项的角度来看美国的通货膨胀

Cpi和pce是美国在衡量通货膨胀水平时使用的两个主要消费价格指数，而后者在2000年后取代cpi成为美联储关注的通货膨胀指数。两者的主要区别在于权重的不同、pce统计范围的扩大以及替代效应的研究。作为美联储目前主要关注的通货膨胀指数，pce指数的部分数据来自cpi，因此与cpi的波动基本保持一致。然而，与cpi相比，pce指数有如下特点:(1)商品篮子更新较快:pce商品篮子和权重每季度更新一次，cpi每两年更新一次；(2)浮动较轻:计算方法考虑了“替代效应”，浮动较轻；(3)统计范围更广:cpi从消费者购买开始，而pce包括公司和政府为消费者购买和消费者自己购买。(4)分项的构成存在差异:从分项可以看出，居民消费价格指数和个人消费价格指数的主要差异在于住房，住房占居民消费价格指数的42.1%，个人消费价格指数仅占16.6%；与此同时，个人消费支出中的卫生保健比例(17.2%)明显高于消费物价指数中的比例(7.7%)。此外，由于pce的指标划分更为细化，相应分项的比重普遍低于cpi。

从通货膨胀的趋势来看，美国的通货膨胀水平长期低于预期的通货膨胀水平2%。自去年7月以来，核心个人消费支出同比呈下降趋势。从美国的通胀水平趋势可以看出，近年来，美国的核心pce比美联储设定的通胀目标低2%，除了2018年7月核心pce超过2%。尽管美国的通货膨胀水平与目标值相差不大，并且低于目标值，但低于目标值的低通货膨胀率仍然令人担忧。从去年7月到现在，美国的通货膨胀水平呈下降趋势，通货膨胀水平的增长率被拉低。

通过分析cpi分项的同比增长率，我们探讨了美国当前通胀水平下降的主要因素。我们相信住宅分项对消费物价指数的影响较为明显，因为住宅分项所占的比重较高，超过40%。就住房而言，住房在cpi指数的构成中起着重要的作用，仅住房在cpi指数中的权重就达42.17%，占40%以上。从cpi住房的历史同比情况可以看出，自2017年以来，美国cpi住房一直呈逐年下降趋势。自2017年9月以来，美国长期抵押贷款利率的上升趋势抑制了美国购房的意愿。去年以来经济的疲软和个人储蓄增长率的下降也抑制了住房需求的增长，导致房价下跌；自去年第四季度以来，住房贷款增长表现不佳，2018年第四季度和2019年第一季度的平均值仅为2018年第一季度至第三季度平均值的四分之三。从美国住房市场指数可以看出，尽管由于美国国债和住房抵押贷款证券利率下降，美国住房指数从去年底到今年5月有所上升，但总体而言，自2017年以来，美国住房指数一直在下降。与此同时，继去年12月美国新房销售数据反弹后，今年4月新房销售再次下滑。美国新房销售数据疲软，新房销售困难，而房地产销售数据领先。

除了住房，另一个比例相对较高的分项是交通。自去年7月以来，运输分项增长率的同比下降也拖累了美国的通胀水平。交通分项的权重为15%，是仅次于住房的第二大项目，自去年7月以来，交通分项呈现出更加明显的下降趋势，拖累了美国的通胀。虽然今年3月运输分项同比增速由负转正，但从汽车销售数据来看，2016年汽车销售数据继续走软，同比增速仍为负，反映出需求方缺乏动力。从这个角度来看，我们认为运输分项在未来仍可能拖累美国的通货膨胀。

除了住房和交通由于其高比例而下降之外，医疗保健的疲软表现也降低了美国的通货膨胀水平。保健项目在消费物价指数构成中的比重为7.72%，这也是一个相对较高的细项比例。自2016年8月以来，医疗保健的同比增长率一直在下降，今年医疗保健项目的同比增长率仍处于较低水平，这可能是由于医院门诊费用的下降。

第二，与20世纪90年代的低通胀相比

从美国的通货膨胀历史来看，1998年美国的通货膨胀水平一直很低，但与目前美国的低通货膨胀水平相比，这两种低通货膨胀情况是不一样的。20世纪90年代美国低通货膨胀的主要原因是，美国本身正处于克林顿政府创造的“新经济时代”，高科技发展迅速，处于高增长率和低通货膨胀的黄金发展时期。在20世纪90年代的“新经济时期”，美国也经历了持续低水平的通货膨胀，从1996年2月起，核心消费价格指数开始低于2%的通货膨胀水平。从20世纪90年代美国的经济和社会发展以及当时美国政府和美联储采取的政策来看，我们认为当时美国的低通货膨胀有几个原因。首先，海湾战争后，在时任美联储主席艾伦·格林斯潘的建议下，克林顿政府大幅削减了财政赤字。美国联邦政府的财政赤字从1992年的2903.2亿美元下降到1997年的218.8亿美元。财政赤字的减少减少了美国财政部向中央银行发行的债券，在一定程度上抑制了美国通货膨胀的上升。其次，在此期间，美联储开始实施“中性利率政策”，通过调整利率水平使美国经济实现了自身的潜在增长率。货币政策围绕实际经济增长率进行调控，追求失业率、通货膨胀率和适度经济增长之间的平衡，使通货膨胀水平保持在适当的低水平。第三，知识经济的到来使高科技蓬勃发展，高科技的广泛应用使成品产量下降。同时，信息产业的大规模兼并也整合了企业的生产能力，加剧了企业间的竞争。企业竞争带来的产品价格竞争也抑制了向上的通货膨胀。最后，美元的强势也在一定程度上支撑了通胀水平。

低通胀是美联储降息的必要条件，而非充分条件。低通胀为美联储降息提供了条件。然而，20世纪90年代美国低通货膨胀的背景是经济的快速发展，而目前美国的低通货膨胀反映了美国经济的疲软。20世纪90年代，美国经济处于“新经济时代”。在此期间，美国经历了高增长和低通胀的黄金时期。在此期间，美联储的货币政策针对两轮降息进行了调整。第一轮降息发生在1995年7月6日，经过三次调整后，利率从6%降至5.25%。1996年1月31日，本轮降息停止了。这一轮降息的主要原因是，美联储之前加息过于激烈，而且美联储为了防止经济走弱而下调了保险利率。第二轮降息发生在1998年9月29日，经过三次调整后，利率从5.5%下调至4.75%。1998年11月17日，第二轮降息停止，第二轮降息时间缩短。1997年亚洲金融危机爆发后，美联储进行了第二轮具有相同保险性质的降息，以防止俄罗斯债务违约和对冲基金长期资本管理公司倒闭引发的金融危机。

从美国潜在劳动生产率的角度来看，美国目前的经济增长与20世纪90年代相比缺乏动力。因此，如果美联储选择在这个时候降息，仅仅通过保险来降息可能是不够的，而且降息的持续时间可能会延长。20世纪90年代，由于高科技的蓬勃发展，美国的潜在劳动生产率一直在上升，而当前美国经济没有类似的生产率增长点，潜在劳动生产率呈下降趋势。因此，如果美联储在本轮降息，降息的持续时间将比20世纪90年代更长。

结论:从通货膨胀趋势来看，美国的通货膨胀水平长期低于预期通货膨胀水平2%。自去年7月以来，核心个人消费支出同比呈下降趋势。通过分析cpi的同比增长率，我们认为目前美国通货膨胀水平的拖累主要来自三个方面:住房、交通和医疗。与此同时，这三个细节的拖累可能会在短时间内持续。从美国的通货膨胀历史来看，1998年美国的通货膨胀水平也一直很低，但这不同于目前的低通货膨胀情况。20世纪90年代美国低通货膨胀的主要原因是高科技的快速发展，美国经济正处于高增长率和低通货膨胀的黄金时期。低通胀是美联储降息的必要条件，但不是充分条件。低通胀为美联储降息提供了空。然而，20世纪90年代美国低通货膨胀的背景是经济的快速发展，而目前美国的低通货膨胀反映了美国经济的疲软。从美国潜在劳动生产率的角度来看，美国目前的经济增长与20世纪90年代相比缺乏动力。因此，如果美联储选择在此时降息，总体而言，我们认为10年期政府债券的收益率将逐渐接近3.0。