华泰宏观：社融偏弱主因是专项债和票据拖累

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核心观点

10月份，人民币贷款增加6613亿元，同比减少357亿元。余额同比增长12.4%，比上年下降0.1个百分点。10月份信贷下降主要是受居民短期贷款和票据的拖累，而企业贷款相对稳定，非银行信贷同比增长越来越多。几项数据相互对冲，整体信贷与去年同期相比基本稳定。10月份，社会融资规模增加6189亿元，比去年同期减少1185亿元。10月份，社会融资增速低于信贷增速，主要受票据和专项债务拖累。10月份，社会融资存量同比增长10.7%，同比下降0.1个百分点。我们认为，它仍然处于一个适当和稳定的水平，我们认为，今年社会融资的增长率可能会略有下降。Cpi可能会上调或限制降息，预计稳定且略微宽松的货币政策将主要扩大信贷。

10月份，信贷增加6613亿元，同比增长357亿元

10月份，人民币贷款增加6613亿元，同比减少357亿元。余额同比增长12.4%，比上年下降0.1个百分点。10月份信贷下降主要是受居民短期贷款和票据的拖累，而企业贷款相对稳定，非银行信贷同比增长越来越多。几项数据相互对冲，整体信贷与去年同期相比基本稳定。10月初，银监会在关于贯彻落实金融工作会议精神防范银行风险的会议上，要求严厉打击“首付”，严格查处挪用消费贷款资金行为，并要求银行在10月份提交自查报告。我们认为这是居民短期贷款小幅增加的主要原因。赛季结束后，10月初资金出现松动，银行对非银行机构的融资出现反弹。票据疲软反映出经济下行压力加大，企业商业信贷需求下降。

社会福利增加6189亿元，同比减少1185亿元，存量增长10.7%仍保持稳定

10月份，社会融资规模增至6189亿元，比去年同期减少1185亿元。10月份，社会融资增速低于信贷增速，主要原因是票据和专项债务的拖累。其中，对实体经济的人民币贷款增加5470亿元，对非银行的贷款未计入社会融资信贷，因此社会融资信贷数据低于人民币贷款(6613亿元)。此外，表外项目呈负增长。10月份，委托贷款减少667亿元，信托贷款减少624亿元，未贴现银行承兑汇票减少1053亿元，表外票据同时减少；公司债券融资净额1622亿元，地方政府专项债券融资减少200亿元。10月份，社会融资存量同比增长10.7%，比上年下降0.1个百分点，我们认为仍处于适当稳定水平。

社会福利的增长率在这一年中可能会略有下降

三季度专项债券发行完成，拖累四季度社会融合；利率上升，发行后续公司债券的意愿可能下降；然而，去年基数的持续下降是社会融资增长率的一个积极因素。从政策层面来看，预计央行将采取多种措施，从确保m2和社会金融增速与名义gdp增速基本匹配的角度，加强对实体经济的金融支持。总体而言，我们预计今年社会融资增速将略有下降。企业信贷表现稳定，但账单数据的下降反映了经济下行压力。企业信用的后续释放主要取决于利润的恢复及其对经济中长期趋势的预期。由于12月份信贷额度不足，加上各方要求明年预留项目的压力，年末的冲动往往提前到11月份，这成为年末信贷提前的“大月份”，数据更为关键。

M2是平的，宽松的货币政策将集中在信贷扩张上

10月末，广义货币m2余额同比增长8.4%，与上年持平，货币乘数保持高位，但央行仍严格控制基础货币投放；狭义货币m1余额同比增长3.3%，同比下降0.1个百分点。房地产销售稳定在底部，但急剧复苏仍不强劲。在滞胀环境下，我们预计货币政策将保持稳定和略微宽松，但较高的cpi将限制降息。预计稳定和略微宽松的货币政策将主要扩大信贷，明年第一季度将有大规模的信贷投放。

风险警告

经济下滑的压力正在升温，通胀超出预期，货币政策变得更加困难。