中信证券明明：如何看待MLF、OMO连续降息后的市场反应？

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周一，央行降息幅度超出市场预期，股票和债券在过去两个交易日上涨。在这方面，我们认为，在经济下行压力加大、央行货币政策窗口打开的背景下，利率下调的空区间相对清晰，而股市短期内上涨的空区间还有待验证，这更符合先债后股、第四季度和明年下半年的逻辑。

在央行连续降息后，股票和债券连续两天上涨。在9月和10月，空获利颇丰，债券市场空海德占了上风。自9月份以来，10年期政府债券收益率开始了一波上升趋势，最高点超过3.3%。转折点出现在10月底，经济和金融数据表现疲弱，再加上央行两次降息，尤其是周一的omo降息，在本周头两个交易日提振了股市和债市。股市单边走高，债券市场表现强劲，国债期货全线收盘，国债和CDB现金债券双双走强。降息的信号在短期内会刺激股票和债券吗？它是否意味着股票和债券的阶段性市场？

在每个降息周期中，债券市场将会出现更明显的牛市。降息对债券市场的影响是相对直接和明显的，这将降低利率和债券市场的牛市。有两种现象值得注意。一是央行是否应该在降息前采取降低RRR利率等措施，二是需要关注央行降息的节奏。在央行降息过程中，短期内利率下降趋势相对确定，降息对利率下降幅度和位置的影响仍取决于降息的节奏和力度。

相比之下，降息对股市的影响是不确定的，有必要判断经济基本面和未来企业利润。央行降息对股市的影响不是直接的，但在考虑其他因素后，可能会对股市的生产率产生更大的间接影响。首先，降息将降低企业的融资成本，刺激实体经济的生产和投资活动，并推动总需求和企业利润的复苏。二是降低企业未来现金流量的折现率，增加企业预期收益的现值。有时降息伴随着RRR降息，释放大量流动性到股市，推动股市看涨。虽然降息几乎对股市都有好处，但央行选择降息的时候往往是经济下行压力大、企业利润差、企业生产经营困难的时期。考虑到以上两个方面，尽管降息对股市有利(因果关系)，但它们可能与股市上涨不对应(相关性)。

今年第四季度和明年的交易逻辑可能是先债后股。在第四季度和明年初，经济下行压力相对较大，反周期货币政策窗口打开，这将有利于债券市场。经济本身的下行压力将股市的上行限制在0/12365；だよ/,and的反周期政策是循序渐进的，注重“稳定增长”，追求稳定而非速度。短期内很难看到经济和企业利润的快速反弹。虽然降息可能会提振股市，但会有一个短期市场，但我们更倾向于认为股市的更大机会将在明年第二季度开始。

债券市场策略:10月份的经济数据也很好地支持了我们的长期观点。降息5个基点的信号意味着，在“猪通胀”和“稳定增长”之间，货币政策的天平已经向后者倾斜。基于此，我们判断，在年底或明年初经济下行压力较大时，仍然会有数量或价格工具。结合本文的分析，我们认为当前空.利率仍有下调幅度当市场预期央行的货币政策在节奏和力度上有所不同，从而导致利率的波动性调整时，反弹总是采取主导策略，2.8%-3.2%是10年期国债到期收益率的合理区间。

文本

中央银行mlf和omo连续降息，股票和债券连续两天上涨

在9月和10月，空获利颇丰，债券市场空海德占了上风。首先，预计空.将下调利率尽管市场已经对今年年中以来的下半年经济下行压力有了一定的预期，但也预计国内央行将跟随美联储降息。然而，随着国内央行下调利率的预期在几个重要时点落到空，债券市场多头的信心被压制。第二，贸易摩擦的边际缓解和风险偏好的边际恢复。第三，结构性通胀超出预期，市场普遍担心cpi的上行压力将抑制货币宽松。在上述主要因素的影响下，债券市场的各种力量逐渐减弱，10年期国债收益率自9月份以来开始了一波上涨行情，最高点一度超过3.3%。

转折点出现在10月底，经济和金融数据疲软。这两次降息出人意料，股市和债市双双上涨。10月底发布的pmi降至今年以来的新低49.3，表明制造业仍处于弱区间，低于市场的共识。市场对此的反应往往是谨慎的，利率没有明显的下降趋势。11月5日，央行在继续进行一年期最低贷款利率时“突然”下调了5个基点，大大超出了市场预期，当天国债利率下调了约5个基点。11月11日公布的金融数据显示读数不佳，市场有一种预感，即在数据公布之前，利率已经走出了明显的下降趋势，随后几天出现波动并趋于平稳。11月18日和11月19日，利率再次迅速下降。上周末，货币政策执行报告中删除了“关口”的说法，表明边际宽松的迹象可能是意料之中的。然而，周一上午，央行进行了为期7天的1，800亿元人民币无期限反向回购，并在mlf后将omo操作利率下调了5个基点，超出了许多投资者的预期。随着超出预期的宽松信号的释放，国债期货大幅走强，10年期现货债券利率在两天内下降了约6-7个基点。对流动性宽松的预期也大大提振了股市，股票和债券在两天内双双上涨。

过去两天(11月18日和19日)，股市单边上涨。前期有利的贸易摩擦和央行降低多边基金利率的举措并没有极大地提振股市人气。上证综指未能维持在3000点以上。随着11月11日的大幅下跌，上证综指回落至2900点左右，并在该点附近的支撑位反复触底。即使货币政策执行报告发出了小幅放松的信号，也很难掩盖周一早盘开盘小幅走低的事实。然而，央行在周一上午下调了omo操作利率，这显然超出了市场预期。a股随后上涨。上证综指周一上涨0.62%，昨日上涨0.85%，两天内上涨1.47%，收于2933.99点；深圳成份股指数周一上涨0.70%，昨日再次上涨1.80%，两天内上涨2.50%，收于9889.75点；创业板指数周一上涨0.46%，昨日上涨2.77%，两天内上涨3.23%，收于1729.08点。

债券市场表现更为强劲，国债期货全线收盘，同时国债和CDB债券双双走强。1912年10年期国债期货主力——1912年1月1日央行降息信号发出后，连续上涨0.3%，当天上涨0.41%，昨日再次上涨0.12%，两天内上涨0.53%，收于98.505元。五年期国债期货主力Tf1912周一上涨0.20%，昨日上涨0.10%，两天内上涨0.30%，收于99.975元。2年期美国国债期货主力Ts1912周一上涨0.09%，昨日再次上涨0.06%，两天内上涨0.15%，收于100.435元。就现金债券而言，10年期中国发展活跃债券190210的收益率周一下跌4.75个基点，昨日再次下跌2.37个基点，两天累计下跌约7.12个基点，收于3.6350%。190006年10年期政府债券的活跃债券的收益率前天下降了4.00个基点，昨天又下降了2.50个基点，两天后又下降了6.50个基点，收于3.1675个基点。降息的信号是否在短期内刺激了股票和债券，是否意味着股票和债券的阶段性市场？

降息周期会带来股票和债务吗？

通过对2008年以来中国三次降息周期的梳理，我们发现降息周期对债券市场的影响是比较明显的，在每个降息周期中债券市场都会出现更加明显的牛市。2008年9月至12月，央行连续4次下调存款基准利率，5次下调贷款基准利率；2012年6月至7月，央行两次下调存贷款基准利率；自2014年11月以来，央行已六次下调存贷款基准利率，2015年又十次下调公开市场操作利率。毫无例外，这些降息降低了长期利率。

降息对国内债券市场的影响

2008年后的第一轮降息发生在2008年9月至12月，其特点是大幅度降息和短期降息。为应对全球经济危机对国内经济的严重影响，央行连续四次下调存款基准利率，五次下调贷款基准利率，其中一年期贷款基准利率从2007年底的7.47%降至5.31%。同期，10年期国债的到期收益率也从4.5%左右的较高水平迅速降至2.6%左右。

第二轮降息发生在2012年6月至7月，其特点是降息幅度较小，持续时间较短。央行两次下调存款利率和贷款利率，贷款利率从6.56%降至6%。早在2011年11月，央行就开始逐步降低存款准备金率，而长期利率在降息前就已经被一些宽松的预期所左右。尽管在降息期间债券市场出现了短期的“小牛市”，但降息幅度很小且不可持续，因此对债券市场的好处有限。

第三轮降息发生在2014年11月至2015年10月，其特点是大幅降息、长期降息和强有力的“可持续性”。当时，国内经济面临巨大的下行压力。2015年，央行六次下调存贷款基准利率，十次下调公开市场操作利率。贷款利率从6%降至4.35%，七天反向回购利率也从4.10%降至2.25%。降息的过程只持续了大约一年。在此期间，10年期政府债券的收益率从4.25%左右急剧下降到2.8%左右，然后最低点达到2.65%，这是近十年来债券市场最大的牛市。

综上所述，降息对债券市场的影响是相对直接和明显的，这将导致利率下降和债券市场的牛市，但这也取决于降息的节奏和力度。有两种现象值得注意。首先，央行是否会在降息前采取降低RRR利率等措施。如果央行采取一些措施放松流动性，在降息之前，利率可能已经包含了一定的降息预期，降息对利率的明显影响可能不会那么大。其次，我们需要关注央行降息的节奏，包括幅度和时间长度。如果是一次小规模的、不可持续的降息，将很难带来利率的大幅下降。在央行降息过程中，短期内利率下降趋势相对确定，降息对利率下降幅度和位置的影响仍取决于降息的节奏和力度。

降息对a股的影响

相比之下，降息对股市的影响是不确定的，有必要判断经济基本面和未来企业利润。央行降息对股市的影响不是直接的，但在考虑其他因素后，可能会对股市的生产率产生更大的间接影响。首先，降息将降低企业的融资成本，刺激实体经济的生产和投资活动，并推动总需求和企业利润的复苏。二是降低企业未来现金流量的折现率，增加企业预期收益的现值。有时，降息伴随着RRR降息，释放出大量流动性。在宽松的监管下，这些廉价资金可能会大量流入股市，这将推动股市看涨。虽然降息几乎对股市都有好处，但央行选择降息的时候往往是经济下行压力大、企业利润差、企业生产经营困难的时期。考虑到以上两个方面，尽管降息对股市有利(因果关系)，但它们可能与股市上涨不对应(相关性)。

短期降息难以克服经济危机。在2008年的降息周期中，降息对股市的有利影响并未显现。在央行宣布降息后，股市没有上涨，而是下跌。经过三轮降息后，上证综指甚至跌至1706点的低点。在此期间，股市主要受经济下行压力和全球危机带来的风险偏好大幅下降的影响，短期内很难扭转股市从降息中获益的局面。然而，从长期来看，随着货币政策和财政政策的逐步发挥，大反弹在2009年第一季度经济触底后出现，股市也随之波动，导致危机后的牛市。上证综指一度升至3000点以上，2009年8月初曾一度触及3400点。

2012年降息对a股的影响与直觉相反。2012年6-7月，由于持续时间较短，对股市的影响更加不明朗。在降息前RRR下调的过程中，上证指数略有反弹，但在短期降息期间，上证指数几乎单边下跌。

2015年的宽松政策带来了股市的大幅波动。在2014年至2015年的降息周期中，股市经历了牛市-熊市转换。上证综指在2015年6月达到5178点的高点，然后迅速下跌，导致股市崩盘。从降息的角度来看，央行大幅降低了资本成本，释放了大量流动性。然而，由于当时加强房地产市场监管和规范地方债务发行的政策，大量流动性在金融体系中积累，相对较少流入实体经济。此外，监管的分割和放松使得大量廉价资金流向股市，这使得股市泡沫从2014年底开始越吹越大。但在2015年年中，由于监管突然加强，泡沫终于被戳破，股市跌入大熊市。

先债后股的逻辑

降息可能会提振股市，但我们更倾向于认为股市的更大机会将在明年第二季度开始。经济本身的下行压力将股市的上行限制在0/12365；だよ/,and的反周期政策是循序渐进的，注重“稳定增长”，追求稳定而非速度。短期内很难看到经济和企业利润的快速反弹。因此，即使股市受到降息的影响，我们更倾向于认为一系列根本性的有利因素，如贸易宽松、明年房地产完工复苏、特殊债务发展和美国政治周期等，将推动股市在明年第二季度开始复苏。

在第四季度和明年初，经济下行压力相对较大，反周期货币政策窗口打开，这将有利于债券市场。我们已经在《2020年固定收益投资战略——光明的未来》中讨论了明年的经济节奏。10月份的经济数据也很好地支持了我们的长期观点。5个基点的信号意味着，在“猪通胀”和“稳定增长”之间，货币政策的天平向后者倾斜。基于此，我们判断，在年底或年初经济下行压力较大时，仍会推出数量或价格工具。结合本文的分析，我们认为当前空.利率仍有下调幅度当央行货币政策在节奏和力度上产生预期差异，导致利率波动性调整时，反弹总是采取主导策略，2.8%-3.2%仍是10年期国债到期收益率的合理区间。