中信证券明明：一叶不再知秋？超高发电耗煤增速的背后

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目前，煤耗和工业增加值的分化主要有两个原因:一是火电占总发电量和工业用电占总耗电量的下降可能导致发电对工业生产的导向作用减弱；更重要的是，与轻工业相比，重工业能耗高而产值低，重工业产能扩张和轻工业生产放缓的结合也可能是工业能耗和工业生产趋势分化的重要原因。

看到“微”一定知道？实验表明，发电煤耗能在一定程度上反映工业企业的生产情况。从历史上看，中国的煤炭消费、发电和电力消费与工业增加值的增长趋势是一致的。然而，自2019年第三季度以来，发电煤耗明显偏离了工业增加值趋势。

“分裂”和“合并”是有原因的。从“发电-用电”链来看，电力生产结构和产业结构的变化影响了发电用煤与工业用电之间的联系，但工业用电与工业生产之间也存在偏差，因此更重要的原因可能在于“用电-生产”环节:与轻工业相比，重工业的用电高，产值低，因此重工业产能扩张与轻工业生产放缓的结合也可能是工业用电和工业生产的趋势。

以史为鉴:“同”与“异”偏离了这一轮。从历史上看，从2012年9月至2013年7月、2018年3月至2018年12月以及2019年4月至今，工业用电和工业增加值的趋势出现了三次偏离，均表现出重工业和轻工业生产分化的结合。总的来说，这三次产业增加值和工业能耗的分化都伴随着对工业生产和轻工业生产的侧重的偏离，呈现出重工业生产加速和轻工业生产能力萎缩的结合。

我什么时候可以“第二次”？随着房地产和地方政府隐性债务政策的严格监管，重工业和轻工业之间的偏差有望收敛，发电用煤对工业生产的指示意义将得到修复。当两者的增长趋势完全一致时，发电用煤对工业生产的指示效果最好。

总的来说，我们认为当前煤炭消费与工业增加值之间存在差异的主要原因有两个:一方面，火力发电占总发电量的比重下降，工业用电占总耗电量的比重下降，可能导致发电对工业用电和生产的导向作用减弱；更重要的是，与轻工业相比，重工业耗能高，但产值低。因此，我们认为，重工业产能扩张和轻工业生产放缓的结合，也是工业用电和工业生产趋势分化的一个重要原因。回顾历史上“用电”和“生产”的三次划分，我们发现这三次划分都伴随着对工业生产和轻工业生产的侧重的偏离。从结果来看，工业增加值更接近轻工业，而发电更接近重工业。回顾过去，在房地产的严格监管和地方政府的隐性债务下，重工业和轻工业的生产偏差有望趋同，发电用煤对工业生产的指导意义将得到修复。对于债券市场而言，发电用煤消费量的大幅增长并不是经济反弹的信号。目前，经济基本面依然疲软。在稳定增长的政策目标下，货币政策仍然发挥着空.的力量我们将10年期国债的到期收益率保持在2.8%-3.2%不变，这仍然是长期利率的窗口期。

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看到“微”一定知道？

11月14日，国家统计局发布了2019年10月的经济数据。其中，工业生产仍然疲软，工业增加值同比增长4.7%，处于历史低点；然而，在高频数据中，六大发电集团10月份的煤耗引人注目，同比增长19.3%，为近两年来最高水平。接下来，本文将简单分析煤炭消费与工业增加值之间的偏差，试图解释其差异的原因，并简单讨论煤炭消费能否预测工业增加值。

实验表明，发电煤耗能在一定程度上反映工业企业的生产状况。从供电方面来看，发电厂的煤耗一般相当于火力发电。截至2018年底，火电占全社会总发电量的70%左右，是我国主要的发电方式。其他发电方式，如水力发电、风力发电和核电，约占剩余的30%。因此，发电厂煤耗的波动往往预示着全社会总发电量的变化；从电力需求方面来看，工业用电是整个社会的主要用电。截至2018年底，工业用电约占全社会总用电的70%，第一、三产业分别约占1%和16%。由于电能生产速度快，储存困难，“发电-输电-用电”往往是同时完成的，发电企业的发电量与全社会的总用电量没有明显的区别(两者的区别主要是由于输电过程的消耗和电力的进出口)， 这样就形成了“煤耗-总发电量(火力发电)-总耗电量(工业用电)”的链条，如果火力发电占总发电量和工业用电的比例不变，煤耗的变化将直接对应工业用电的增减。 同时，由于电力是工业生产中的一个重要的输入因素，电力消耗的增加(减少)通常对应于工业生产的扩展(收缩)。

从历史上看，中国的煤炭消费、发电和电力消费与工业增加值增长率的变化趋势是一致的。由于工业增加值公布较晚，而且是月度数据，而不是高频数据，市场通常使用更新更频繁、公布更及时的发电煤耗来近似反映工业生产的繁荣。自2010年以来，工业增加值同比增速与六大发电集团的煤耗增速基本持平。然而，自2019年第三季度以来，发电煤耗明显偏离了工业增加值趋势。发电用煤总体增速回升，但工业增加值同比增速继续下降。截至2019年10月，发电用煤同比增长19.3%，为近两年来最高水平，工业增加值同比增长仅为4.7%，仍处于历史最低水平。

那么，为什么煤炭消费对工业增加值的导向作用减弱了呢？我们仍在沿着“发电-用电-工业生产”的链条发展。

“分裂”和“合并”是有原因的

从“发电-用电”链来看，电力生产结构和产业结构的变化影响了发电用煤与工业用电之间的联系。一方面，六大发电集团主要是东南沿海地区的发电厂。随着西电东送的逐步扩大，中西部地区火力发电对全社会火力发电的影响越来越明显，这可能导致六大电厂的煤耗与火力发电产生偏差。另一方面，从电力结构来看，随着节能减排等环保措施的出台，火力发电在中国总发电量中的比重逐渐下降，从2013年的80%降至2018年的73%。发电结构的变化也可能削弱火力发电对整体发电的导向作用。此外，随着我国产业结构的转型，工业在国民经济中的比重整体下降，工业用电在全社会总用电量中的比重也下降，这也可能导致发电对工业用电和生产的导向作用减弱。

然而，值得注意的是，即使我们将工业用电与工业生产进行比较，两种趋势之间仍存在差异:自2019年3月以来，重点电厂的总煤耗和工业企业的累计用电量均同比稳定，但工业增加值的累计同比增速持续下降。这说明“发电-用电”的传导不畅只能部分解释发电煤耗与工业生产趋势的偏差，更重要的原因可能在于“用电-生产”环节。

就工业而言，重工业如采矿、钢铁和有色金属的生产绩效不同于轻工业如家具制造业和纺织业。综合来看，工业用电(累计同比)和工业增加值(累计同比)的增长率偏离始于2018年第二季度。此外，从不同行业的生产条件分析可以发现，自2018年第二季度以来，重工业和轻工业的生产绩效也开始出现差异:重工业的工业增加值，如采矿、黑色金属冶炼和加工工业以及有色金属冶炼和加工工业，同比一直在上升；与此同时，家具制造业、纺织服装业、文教体育用品制造业等轻工业的生产速度正在放缓。

与轻工业相比，重工业能耗更高，产值更低，因此重工业产能扩张和轻工业生产缓慢的结合也可能是工业能耗和工业生产趋势分化的原因。从生产的角度来看，由于国家统计局没有公布重工业和轻工业各自的工业增加值，我们很难直接比较重工业和轻工业的绝对产出水平，但我们可以通过它们各自的主营业务收入和主营业务成本来近似重工业和轻工业的相对生产规模。综合来看，重工业的主营业务收入和成本一般是轻工业的2-3倍(考虑到统计局只统计规模以上的企业，重工业的规模一般比较大，所以实际值可能是从用电量的角度来看，重工业的用电量大约是轻工业的5倍(截止2017年)，这在一定程度上表明在同等产出水平下重工业的用电量高于轻工业。另一方面，自2012年以来，重工业的收入增长率一直低于轻工业，这也表明重工业的产值有所下降。因此，重工业生产能力的边际补充和轻工业生产的减弱可能也是工业用电量居高不下，但工业增加值继续见底的一个重要原因。

以史为鉴:这种偏离的“同”与“异”

从历史上看，从2012年9月至2013年7月、2018年3月至2018年12月以及2019年4月至今，工业用电和工业增加值的趋势出现了三次偏离，均表现出重工业和轻工业生产分化的结合。具体来说:

2012年9月至2013年6月，经济下行压力加大，“基础设施+房地产”带动上游重工业产能扩张。2012年，在“4万亿”刺激消失后，国内经济放缓，欧洲债务危机的阴云仍未消散。美国就业市场依然低迷，国内经济下行压力加大。中国采取“基础设施+房地产”的政策组合进行对冲。自2012年2月以来，基础设施投资快速增长，随着同年6月央行下调住房公积金贷款利率，房地产开发投资增速也开始快速上升，在一定程度上拉动了对钢材、水泥等建筑设备和原材料的需求。主要重工业有一定的扩大生产的力量，但终端需求疲软仍然制约着轻工业扩大生产的积极性。在此期间，工业增加值累计同比增长率从10.0%下降到9.5%，工业用电量从2.9%稳步上升到4.8%。工业方面，钢铁和电机制造业工业增加值累计同比增速分别从8.7%和9.3%提高到9.7%和9.9%，食品制造业和轻工业纺织工业增加值累计同比增速分别从12.1%和12.5%下降到11.8%和9.6%。

2018年3月至2018年12月，由于前期产能下降，相关行业库存大幅下降，上游行业补货意愿推动产能补充。自2016年以来，产能下降速度加快，持续的产能下降导致钢铁、煤炭和其他产品的库存大幅减少。进入2018年后，在补货力度的带动下，钢铁、煤炭等相关行业产能旺盛。2018年，采矿业、黑色金属和有色金属等重工业的生产总体上正在加速。但是，由于经济下行压力和中美贸易关系的变化，终端需求依然疲软，轻工业在现阶段，累计工业增加值同比从6.8%逐步下降到6.2%，而工业用电累计增长率从6.6%略微上升到7.1%。工业方面，矿业、钢铁和有色金属工业增加值累计同比增速分别从0.9%、2.9%和5.2%提高到2.3%、7.0%和7.8%；食品、纺织品和文具制造业的生产增长率分别从7.4%、2.1%和9.0%下降到6.7%、1.0%和7.8%。

自2019年4月以来，第二季度以来原材料价格的上涨和对基础设施发展的乐观预期可能是上游生产加速的原因。进入2019年后，重工业扩张的热情没有下降，黑色金属、有色金属等相关产业增加值增速进一步提高。我们认为可能有两个原因:一方面，由于天气灾害、溃坝、矿难等。受一系列事件影响，2019年第二季度铁矿石、焦煤、螺纹钢等原材料价格持续上涨，在一定程度上导致上游企业利润提高；另一方面，随着中国经济下行压力加大，房地产调控更加严格，市场对基础设施支撑经济的预期升温，重工业为应对原材料集中采购而提前生产和储备，也可能导致相关企业加快生产。在此期间，工业增加值同比从6.2%下降到5.6%，工业用电总体保持稳定。工业方面，矿业、钢铁和有色金属工业增加值累计同比增速分别从2.2%、7.9%和9.7%提高到4.5%、9.7%和9.9%；食品、纺织和文具制造业的总体增长率分别从5.5%、2.2%和6.1%下降到5.4%、1.2%和1.6%。

总的来说，这三次产业增加值和工业能耗的分化都伴随着对工业生产和轻工业生产的侧重的偏离，呈现出重工业生产加速和轻工业生产能力萎缩的结合。从结果来看，工业增加值更接近轻工业，而发电更接近重工业，这进一步证实了我们以前的结论。

我什么时候可以“第二次”？

随着房地产的严格监管和地方政府的隐性债务，重工业和轻工业之间的偏差有望收敛，发电用煤对工业生产的指示性意义将得到修复。对于轻工业来说，目前居民收入的下降和消费的增长将制约轻工业的扩张；就重工业而言，在多边基金利率下调和基础设施资本比率下降的共同作用下，基础设施投资的增长率可能会得到略微补偿，相关产业的生产将会加快。但是，考虑到目前监管部门对房地产的监管仍在继续，对地方政府隐性债务的监管并没有放松。钢铁、有色金属和装备制造业等重工业的后续生产扩张可能会受到限制，重工业和轻工业之间的生产偏差可能会趋同。发电用煤对工业生产的指示性意义将得到修复，当这两个增长率按年完成时，

总的来说，我们认为当前煤炭消费与工业增加值之间存在差异的主要原因有两个:一方面，火力发电占总发电量的比重下降，工业用电占总耗电量的比重下降，可能导致发电对工业用电和生产的导向作用减弱；更重要的是，与轻工业相比，重工业耗能高，但产值低。因此，我们认为，重工业产能扩张和轻工业生产放缓的结合，也是工业用电和工业生产趋势分化的一个重要原因。回顾历史上“用电”和“生产”的三次划分，我们发现这三次划分都伴随着对工业生产和轻工业生产的侧重的偏离。从结果来看，工业增加值更接近轻工业，而发电更接近重工业。回顾过去，在房地产的严格监管和地方政府的隐性债务下，重工业和轻工业的生产偏差有望趋同，发电用煤对工业生产的指导意义将得到修复。对于债券市场而言，发电用煤消费量的大幅增长并不是经济反弹的信号。目前，经济基本面依然疲软。在稳定增长的政策目标下，货币政策仍然发挥着空.的力量我们将10年期国债的到期收益率保持在2.8%-3.2%不变，这仍然是长期利率的窗口期。