降息猜想“点燃”国债期货上涨预期

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国债期货上涨的原因是，市场预期通胀压力将制约货币政策的进一步放松，而随着央行降低mlf和反向回购利率，市场打消了收紧货币政策的预期。在高通胀制约稳定增长的情况下，近期生猪价格的短期下行调整叠加在央行的操作上，这表明稳定增长的目标更加紧迫，稳定了市场预期。

时隔四年后，央行再次下调了反向回购利率，“降息周期”引领了市场预期。受此影响，美国国债期货合约同步上涨，再次逼近多头和空头的分界线。其中，10年期国债期货主合约上涨0.45%，为4个月来最大单日涨幅。

美国国债期货盘中大幅上涨，表明反向回购利率下调确实令市场感到意外。分析师认为，反向回购利率的下调标志着央行货币政策再次转向中性宽松，这可能是新一轮变相降息的开始。同时，债券市场的暴涨不仅是由“降息周期”的信号引起的，还与心理上的“预期差异”有关。

引发“降息周期”猜想

临近年底，纳税高峰期到来，央行重启反向回购操作，基本在预期范围内。11月18日，央行通过利率竞价的方式，推出了1800亿元人民币的7天反向回购操作，中标率较之前的2.55%下降了5个基点，至2.5%。根据公开数据，这是自2015年10月以来央行首次下调7天反向回购操作利率。

11月5日，当中央银行更新中期贷款机制时，操作利率从之前的3.3%下降到3.25%，下降了5个基点。“香辣粉”mlf降价后，市场对央行是否会下调反向回购操作利率的看法仍不明朗，市场仍在猜测这是否是本轮政策降息的“信号”。

其中，不少人认为反向回购利率不会降低。因此，这一轮7天反向回购利率下调显然让许多人大叫“我真的没想到。”

目前，反向回购和mlf是央行进行公开市场操作和投放基础货币的两种主要工具，有短期和长期两种，在一定程度上作为短期和中长期政策利率的基准。

自去年11月以来，从“香辣粉”到反向回购，央行公开市场操作利率全面下调，意外操作给市场留下了足够的想象空的空间，政策利率出现松动迹象。

一些分析师认为，货币宽松的方向是确定的，其速度和程度将是渐进的。至于目前的宽松基调，大多数市场参与者都明白，央行有明显的反周期调整和稳定经济增长的意图，未来很可能进入1996年以来的第四次降息周期。

债券市场“春风突然来了”

受央行下调7天反向回购利率的利好消息刺激，国债期货合约同步上涨。其中，10年期国债期货主合约上涨0.45%，为4个月来最大单日涨幅。

数据显示，2007年前三个季度的平均值分别为2.52%、2.54%和2.59%，呈现出逐季度上升的趋势。从利率走势来看，11月份整体利率基本呈现持续上升趋势。其中，11月18日dr007加权平均价格为2.7418%，仍处于较高水平，表明市场资金仍存在一定压力。

最近，银行间存款证的发行率也呈现上升趋势。据了解，10月份股份制银行发行的同业存单平均利率为3.07%，而且这一趋势还在持续上升。

国泰君安(港股02611)期货国债分析师汪洋告诉《国际金融新闻》记者，国债期货摆脱10月以来下跌的主要原因是市场预期的方向性变化。“自10月份以来，猪肉价格的持续上涨增强了市场的通胀预期，尤其是cpi同比增幅突破3%后，通胀预期自我增强，基本上忽略了ppi同比增幅下降的现实。”在自我增强的通胀预期下，市场认为货币政策也会受到限制，可能会出现边际紧缩。”

汪洋进一步分析，目前cpi与ppi的持续偏离被视为“滞胀”的标志，但实际上这只是一种“类似滞胀”的现象。从高频数据来看，10月份债券收益率与农产品价格上涨保持同步，二者之间的相关性达到89%，但债券收益率与工业品价格之间的相关性迅速下降。从债券市场的经验来看，债券收益率很少偏离农产品和工业品之间的相关性，这也证明了10月份债券市场的下跌是由于通胀预期的扩散。

然而，进入11月后，形势开始逆转。在央行于11月5日恢复mlf并下调操作利率后，央行于11月15日指令释放基础货币500亿元，再次超过预期新增的2000亿元mlf，并于11月18日将7天反向回购操作利率下调5个基点至2.50%。

在汪洋看来，“这基本上传达了‘不会因为猪周期而收紧货币政策’的信息，随着政策重心向‘稳定增长’转移，货币政策将逐步放松。”此外，10月份货币和信贷增长下降，9月份经济增长未能保持势头，这强化了“稳定增长”比“结构性通胀”更重要的政策重点。因此，美国国债期货市场出现了多头交易的现象。”

浙商期货研究中心宏观金融研究部主任卓对《国际金融新闻》记者表示，国债期货上涨的原因是市场预期通胀压力将制约货币政策的进一步宽松，而随着央行下调mlf和反向回购利率，市场打消了收紧货币政策的预期。在高通胀制约稳定增长的情况下，近期生猪价格的短期下行调整叠加在央行的操作上，这表明稳定增长的目标更加紧迫，稳定了市场预期。然而，近日空利率仍有小幅下降趋势。

总体而言，货币政策宽松预计将升温。近期，国债期货从低位大幅反弹，政策宽松对债券市场的积极影响正在显现。从根本上说，国内宏观经济数据是在10月份发布的，而工业、投资和消费等实体经济数据弱于预期，这与此前发布的金融统计数据和ppi增长率持续下降是一致的。

尽管国内结构性通胀压力持续上升，但高频数据显示，猪肉、禽肉和鸡蛋价格已开始高位回落，核心cpi仍处于低位，央行货币政策没有受到cpi上行的明显制约。这表明，央行的货币政策并没有因为结构性通胀而发生根本改变，货币市场有望回归宽松。

未来有望“升温”

国债期货作为重要的风险管理工具之一，具有套期保值和价格发现功能，可以为债券市场乃至整个经济提供高效、低成本的利率风险管理工具，增强实体经济抵御利率风险的能力。

国债期货在利率风险管理、提高当前市场定价效率和流动性、完善利率曲线、推进利率市场化等方面发挥着不可替代的作用，有助于提高国债定价效率，推动建立完善的基准利率体系，推进利率市场化进程。接下来，美国国债期货将如何解读？

申表示，“逆回购利率下调表明，稳健增长仍是政策的主旋律，市场对货币政策更加乐观，这对债券市场有利。货币政策将进一步放松，短期国债期货价格将上涨。”

汪洋认为，“滞胀样”现象的持续将是引领债券市场走势的关键。2020年cpi增长率与ppi增长率之间的偏差可能会被弥合:第一，cpi增长率可能会因基数原因或在第一季度之后下降；第二，生产者价格指数的增长率可能会缩小下降幅度，这是由于基数原因和“稳定增长”政策的引入。因此，对于债券市场而言，10年期债券收益率突破3.3%并跌破3.0%的可能性很低。

汪洋认为，央行下调了mlf和omo(公开市场操作)利率，表明“利率走廊”的上下限下移，一年期mlf操作利率3.25%基本限定了估值底部。然而，操作利率的下调往往是货币政策全面放松的先导。由于货币政策不会受到猪通胀的限制，利率重心的下移可能导致国债期货缓慢而持续的上行。