境内分拆破冰行动：政策酝酿拓空间 华泰测算9%A股达标

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《时代周刊》上海记者盛伟

备受期待的国内上市公司分拆制度正在崭露头角。

11月24日，中国证监会上市公司监管部副主任曹勇在2019年第三届全球M&A白沙湾峰会上表示，今年10月，证监会进一步修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，放开了高科技企业进入创业板的后门，进一步释放了市场活力。

此前，中国证监会副主席严庆民提议，分拆上市试点规则已公开征求意见，并将在进一步修订完善后发布实施。

11月25日，北京一位中型券商投资银行家告诉《泰晤士报》记者，“从中国证监会反复密集的声明来看，国内分拆上市制度应该很快出台，而且有超出预期的可能。”优化资源配置和深化资本市场并购是主要好处。”

早在今年8月，中国证监会就起草了《关于上市公司分支机构境内上市试点的若干规定(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，并广泛征求公众意见。随着该规定的正式颁布，意味着在2004年“海外分拆上市”开通后，国内分拆上市渠道即将开通。

国内分拆上市开始

分拆上市已于今年年初提上日程。2019年1月30日，监管部门发布了《关于在上海证券交易所设立科学技术委员会和试点注册制度的实施意见》，明确规定“达到一定规模的上市公司可以依法独立开展业务，并符合条件。子公司在科学技术委员会上市。”

今年10月，中国证监会进一步修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，并向创业板推出了高新技术企业的借壳，进一步释放了市场活力。

根据《意见稿》，所谓上市公司分立，是指上市公司以上市公司直接或间接控制的子公司的形式，在国内证券市场首次公开发行股票或实现重组上市的行为。上市公司拆分是优化资源配置、深化资本市场并购功能的重要手段，有利于公司进一步实现业务重心，提升专业管理水平，更好地为科技创新和优质经济发展服务。

此前，中国证监会于2004年7月发布了《境内上市公司所属企业境外上市指引》，并于2010年4月发布了《境内上市公司可分离子公司创业板上市指引》。然而，在中国很少有案例可以拆分和上市。

上海一家大型经纪投资银行Bao Dai告诉《泰晤士报》记者，“分拆前国内市场没有先例，但涉及到很多问题，如关联交易、利息转移、母公司company's'空集中化等。监管非常谨慎，因此没有多少成功的衍生产品。因此，许多有分拆上市要求的上市公司选择在海外资本市场上市，例如港股和美股。”

根据《意见稿》，除了市场普遍预期的科技股外，子公司的上市范围还包括主板、中小板和创业板，上市方式可以是ipo或重组。

CICC M&A集团执行董事兼董事总经理陈洁认为，国内分拆上市破冰是政策层面的突破和尝试，是深化资本市场改革的重要举措。对于拥有优质子公司的上市公司，尤其是新兴产业的上市公司，这是在科技板块稳步推进的背景下的一个战略发展机遇。

a股的国内分拆有望打破僵局

事实上，今年已有多间香港上市公司将其附属公司分拆为a股，或a股上市公司将其附属公司分拆为港股。

据《时代周刊》记者不完全统计，微创医疗(00853.hk)的新迈医疗(688016.sh)和金山软件(03888.hk)的金山办事处(688111.sh)已经成功分拆上市；中信出版(300788.sz)(中信股份有限公司的子公司)(00267.hk)和新诺威(300765.sz)(石家庄医药集团的子公司)(01093.hk)已在深圳证券交易所登陆。此外，包括何江集团(601886.sh)在内的六家a股公司拆分了子公司，并在香港交易所上市。

事实上，a股上市公司拆分子公司并在a股市场上市的渠道几乎总是在空怀特州。随着国内分拆上市制度的正式出台，a股国内分拆上市有望破冰。

什么样的公司更适合拆分和上市子公司？上述投资银行家告诉《泰晤士报》记者:“当一些上市公司的母公司价值被低估，而子公司的估值较高时，分拆上市是一个更好的选择。分拆后，将对不同业务进行重新估值，以避免高估值业务被低估值业务拖累，同时还建立了新的融资渠道，更有利于整体发展。”

根据华泰证券战略团队的计算，9%的a股上市公司符合意见稿中的分拆条件。

根据《意见稿》中关于上市公司拆分的七个条件，符合“已上市三年”、“连续三年盈利且累计超过10亿元”条件的上市公司有648家，除36个月内受到中国证监会行政处罚或12个月内受到公开谴责的上市公司外，其余532家公司占全部3676家a股公司的15%。

根据2018年年报披露的上市公司参与和持股情况(对于信息披露不充分的子公司，假设满足分拆条件)，符合相关规定的上市公司子公司约有1500家，相当于334家上市公司，占所有a股公司的9%。符合相关规定的上市公司主要分布在房地产、医药、电力和公用事业、电子元器件、交通运输等行业；其中，国有企业约占43%。

在成熟的资本市场中，上市公司分拆是资本运营的方式之一，是一种常见的运营模式。与并购重组、整体上市等扩张性重组一样，它是资源市场化配置的选择，属于收缩性重组模式。统计数据显示，自2011年以来，香港市场已完成40多个订单；在2016-2018年，美国市场也有超过80起单一拆分案例。

光大证券分析师谢超认为，拆分和上市将有助于子公司拓宽融资渠道，同时减少信息不对称，这将使市场上的子公司运营和成长充分了解。子公司的管理者实现了对股东的角色转换，他们的经营热情有望提高。

同时，母公司分拆上市的动力可能来自于利润质量的提高:首先，子公司的融资支持有助于减轻母公司的融资负担，提高其偿付能力；二是母公司进一步专注于主营业务，专业化经营提高运营效率；第三，对存在技术壁垒和资本市场高增长的资产进行有效定价将有助于提高母公司的投资收益。