国盛固收：经济数据反弹能持续吗？

本篇文章3593字，读完约9分钟

工业增加值反弹1.5%，错位效应可能贡献0.8%左右

11月，工业增加值回升，基础贡献率约为0.2%。此外，有必要考虑国庆假期造成的生产错位。由于今年是庆祝整数年的重要一年，它对一些行业的有限生产有很大影响。例如，钢铁、焦化等行业的开工率在国庆假期期间大幅下降，国庆假期后明显上升，对10月至11月的生产数据影响很大:一些本应在10月份的生产活动被推迟至11月份。

行业方面，黑色金属冶炼及压延加工业增加值反弹4.4%，非金属矿产品行业反弹4.5%，化工原料及化工产品制造业反弹4.9%，可能与此有关。这三个行业的收入占工业收入的18.2%。基于此，估计三次产业增加值的反弹将拉动约0.8%的产业增加值。

根据10月和11月的平均生产数据，第四季度的不变价格国内生产总值(gdp)同比可能保持在6.0%，不太可能降至5.9%以下。

投资的累积增长率持平，但月度增长率可能是自7月以来最高的

根据统计局发布的2019年投资额和2019年投资累计增长率，2018年投资向下修正被逆转，2019年11月固定资产投资增长率为5.2%，为7月以来最高。同样，11月份基础设施的估计月增长率高于10月份。显示11月投资方需求相对强劲，与工业生产和销售同比增长0.1%相一致。

但是，需要注意的是，固定资产投资修正数据带来的风险之一是月度投资计算偏差较大。对于投资需求的判断，工业品价格、产销率等高频数据的参考意义增加。

反弹的可持续性在于后续政策，而长期下跌可能意味着宽松的预期

中国经济数据的反弹能否持续，取决于后续反周期政策的力度。然而，政策的力度可能受到两个方面的制约。首先，发展质量比经济增长数字更重要，财政政策宽松可能不如预期。第二，第四季度国内生产总值(按不变价格计算)将继续明显下降的风险已经降低。随着贸易谈判的进展，对后续大规模套期保值的需求已经下降。

最近的长期利率下降可能意味着货币宽松的预期。考虑到2020年1月春节面临的流动性缺口和降低社会融资成本的内在要求，央行可能在1月份采取适当的流动性安排，帮助机构顺利跨部门，引导实体融资成本下降。这种货币宽松的可能性将有助于长期利率继续下降。

风险警告:政策调整超出预期

11月，工业增加值同比增长6.2%，预计为5.2%，上年同期为4.7%。11月社会消费品零售总额同比增长8.0%，预计增长7.8%，上年同期增长7.2%。11月份，固定资产投资同比增长5.2%，预期为5.2%，此前为5.2%。

工业增加值反弹1.5%，错位效应可能贡献0.8%左右

11月份工业生产的反弹超过预期，国庆假期造成的生产失调应该被视为基数效用之外的因素。工业增加值11月份反弹至6.2%，比10月份高1.5%，为今年第三高增长率，与制造业pmi反弹一致。统计局提到“去年11月的工业增长率是全年最低的”，2015-2017年11月的工业增加值为0.52%，2018年为0.33%，因此估计基数贡献约为0.2%。

除了基本效用外，还需要考虑国庆假期造成的生产错位。由于今年的国庆节是庆祝整数年的主要节日，它对一些行业的有限生产有很大的影响。例如，钢铁、炼焦等行业的运营率。国庆假期期间大幅下降，国庆假期后明显上升，对10月至11月的生产数据影响很大:一些本应在10月份的生产活动被推迟到11月份，相应地推高了11月份的工业生产，降低了10月份的生产。

行业方面，黑色金属冶炼及压延加工业增加值反弹4.4%，非金属矿产品行业反弹4.5%，化工原料及化工产品制造业反弹4.9%，可能与此有关。这三个行业的收入占工业收入的18.2%。基于此，估计三次产业增加值的反弹将拉动约0.8%的产业增加值。因此，从11月份的工业生产数据来看，经济稳定可能仍存在较大的不确定性，仍有必要关注未来1-2个季度的经济数据是否会延续这种改善状态。同时，11月份工业生产的反弹也要求我们重新审视10月份生产数据的弱势部分是由错位效应造成的，不应直接作为后续经济数据外推的参考月份。根据10月和11月的平均生产数据，第四季度按不变价格计算的国内生产总值可能保持6.0%的同比增长，不太可能降至5.9%以下。

投资的累积增长率持平，但月度增长率可能是自7月以来最高的

11月份的经济数据显示出“需求平稳、生产强劲”的特点。如何理解生产和需求之间的偏差？

投资需求看似稳定，但实际上可能会有所改善。11月份固定资产投资总额同比增长5.2%，与10月份持平。工业方面，制造业和房地产业的累计投资较10月份下降0.1%，基础设施(不包括电力、热力、燃气和水生产及供应行业)下降0.2%，整体需求面有所恶化。然而，这可能是由固定资产投资的累积增长率造成的。[1]由于存在固定资产投资前期价值修正的问题，很难根据固定资产投资金额直接计算月度同比增长率。根据统计局发布的2019年投资金额和2019年投资累计增长率，2018年投资向下修正逆转，2019年11月固定资产投资增长率为5.2%，为7月以来最高。同样，11月份基础设施的估计月增长率高于10月份。以上显示11月投资方需求相对强劲，与工业生产和销售同比增长0.1%相一致。

但是，需要注意的是，固定资产投资修正数据带来的风险之一是月度投资计算偏差较大。例如，根据统计局发布的2019年投资金额和2019年投资累计增长率，2018年11月份投资仅为21709亿元和22838亿元，比7-10月份下降了50%。出现这种偏差的原因可能是11月累计投资额公布时，前10个月的投资额被默认修订，但没有公布，所以1月至10月的修订最终反映在11月的累计投资额中。因此，目前，通过投资的累积增长率来逆转以前值的修正，这也可能面临更大的偏离风险。对于投资需求的判断，工业品价格、产销率等高频数据的参考意义增加。

社会消费品零售增长率的提高在很大程度上是由价格驱动的。11月份社会消费品零售总额同比增长8.0%，比7月份增长0.8%，不含汽车零售总额增长9.1%。然而，剔除价格因素后，社会消费品零售总额实际只上升4.9%，与十月份持平。值得注意的是，十一月份商品零售价格指数rpi为3.0%，较十月份上升0.8%。结合零售数据，可以看出11月份社会消费的改善在很大程度上是由价格推动的。由于食品价格上涨(rpi食品同比涨幅高达15.6%)，后续社会消费可能会继续保持较高的名义增长率，但受到个人减税的同比拉动效应逐渐消退的限制。如果随后的收入反弹不大，社会消费的实际增长率可能难以明显反弹，其对不变价格gdp的拉动作用也难以相应提高。

反弹的可持续性在于后续政策，而长期下跌可能意味着宽松的预期

回顾过去，中国经济数据的反弹能否持续，取决于后续反周期政策的力度。在12月的前10天，国际商品价格指数和国内流通生产资料价格反弹，表明全球制造贸易链略有改善。然而，12月份欧元区制造业pmi再次走软，日本制造业pmi也依然疲软，指出这种微弱的改善尚未形成趋势，这种趋势可能会重复。外部需求的改善在2020年是否会对中国经济产生显著的拉动作用还不确定。中国经济数据的反弹能否持续，在很大程度上取决于国内需求，而国内需求应该关注反周期政策的力度。

后续反周期套期保值政策可能受到两个方面的制约。首先，中央经济工作会议把“落实新的发展理念”作为2020年的第一要务，发展质量比经济增长数字更重要。此外，财政政策表达倾向于结构、提高质量和增加效率，而不是总量，因此财政政策宽松可能不如市场预期。第二，第四季度国内生产总值(按不变价格计算)将继续明显下降的风险已经降低。随着贸易谈判的进展，对更多后续套期保值政策的需求已经下降。这意味着后续长期利率面临的回调风险相对可控。

最近的长期利率下降可能意味着货币宽松的预期。尽管11月cpi升至4.5%，且金融和一些经济数据明显超出市场预期，但长期利率调整是有限的。这可能反映出债券市场已经提前为2020年可能的货币宽松政策定价。考虑到2020年1月春节所面临的流动性缺口和降低社会融资成本的内在要求(国务院要求2020年普惠小额贷款综合融资成本进一步降低0.5个百分点)，央行可能在1月份采取适当的流动性安排，帮助机构顺利跨部门，引导实体融资成本下降。这种货币宽松的可能性将有助于长期利率继续下降。

注意:

[1]值得注意的是，2019年8-11月工业增加值分别为4.4%、5.8%、4.7%和6.2%，波动较大，但这四个月的累计增长率一直保持在5.6%。累积增长率的问题是，年末增长率的波动明显小于年初的波动。固定资产投资的累积增长率也面临类似的问题。根据上个月累计增长率持平的事实，很难断言投资需求没有改善，只是因为单个月投资的波动幅度不足以引发11个月内0.1%的累计变化。

风险警告:

这项政策超出了预期