中信证券点评经济数据：经济基本面持续改善仍需时日

本篇文章4821字，读完约12分钟

报告要点

11月，整体经济数据显示了双升的生产和需求模式。然而，结合行业数据，我们认为，当前工业生产上升但投资稳定的组合并不意味着新一轮产能周期的起点，经济基本面的持续改善仍将需要时间。回顾过去，由于政策的学习效应，未来的政策总体上将适度扩张，但节奏趋于稳定。考虑到基本效用，明年初经济可能会低于预期。

工业生产的稳定与忧虑。生产方面，11月份矿业、黑色、非金属、化工、汽车制造业工业增加值同比增速均较上月明显回升，似乎直观地呈现出上、中、下游产业全面复苏的趋势。在工业方面，矿业、钢铁、非金属产品和化学工业在房地产产业链中处于上游位置。生产扩张的原因可能在于房地产投资的弹性以及在库存持续减少的情况下补充库存的动机。就汽车而言，随着政策效应的逐渐显现，汽车产业的生产、销售和储存都呈现出复苏的迹象，但可持续性取决于终端需求。总的来说，工业生产的复苏能否持续取决于终端需求。

需求改善的背后？从累计同比来看，消费增长率不是上升而是下降。我们认为电子商务推广是零消费月份累计同比趋势偏离的原因；另一方面，剔除价格因素后，消费增速仍在触底，表明消费改善不明显。根据投资数据，11月份的房地产投资仍是投资方的主要驱动力。目前，房地产投资的增长速度主要靠建设和竣工来支撑。考虑到上限只需要存在，从长远来看，“量价比”的策略很难继续。资金方面的约束将会限制房企收购土地和开工建设的意愿，后续的房地产投资仍将面临一定的下行压力。

双升能持续多久？双升的生产和需求只是一个阶段性的反弹，而不是新一轮生产周期的拐点。我们相信，随后的生产端将随着需求端一起下降。

总体而言，11月份的经济数据显示了双升的生产和需求模式，但结合行业数据，我们认为，目前工业生产的加速更受房地产需求改善的推动。在需求方面，11月份消费和房地产投资表现良好，但我们认为这种组合难以长期维持:强劲的消费受到价格因素和季节因素的影响。随着集中购物期消费透支的逐渐出现和cpi上涨的逐渐回落，实际消费疲软的原型将逐渐出现；就房地产投资而言，考虑到刚刚需要的上限效应，房企长期以来的“量价”策略可能难以为继，资金方面仍将制约房企的征地和建设，房地产投资也将面临一定的下行压力。考虑到生产和需求，我们认为当前工业生产复苏但投资稳定的组合并不意味着新一轮产能周期的起点，经济基本面的持续改善仍将需要时间。回顾过去，由于政策的学习效应，未来的政策总的来说将适度扩张，但节奏仍趋于稳定。考虑到基数效用，明年初经济可能会低于预期，我们在战略上仍然坚持“先负债后存量”的分配思路。

文本

2019年12月16日，国家统计局发布了11月份的经济数据。11月，工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均明显回升。1-11月，固定资产投资同比增速总体稳定，直观显示工业生产改善和终端需求结合，似乎表明经济基本面企稳回升。但是，结合本文的分析，我们认为这只是基本面的短期稳定，不是下一个生产周期的起点。接下来，本文将重点结合11月份的经济数据，分析当前的基本环境。

工业生产的“稳定”与“担忧”

生产方面，11月份矿业、黑色、非金属、化工、汽车制造业工业增加值同比增速均较上月明显回升，似乎直观地呈现出上、中、下游产业全面复苏的趋势。上游产业中，矿业工业增加值同比增长5.7%，增幅为1.8%；高于上一个值；在中游行业，钢铁、非金属产品和化工行业的工业增加值同比分别增长10.7%、8.6%和7.9%，分别增长4.4%、4.5%和4.9%；从上个月开始；在下游产业中，汽车制造业工业增加值同比增长7.7%，比上年增长2.8%。上、中、下游产业都有一定的扩张行为，这似乎直观地表明当前经济已经分阶段趋于稳定。

在工业方面，矿业、钢铁、非金属产品和化学工业在房地产产业链中处于上游位置。生产扩张的原因可能在于房地产投资的弹性以及在库存持续减少的情况下补充库存的动机。事实上，在11月份生产表现较好的行业中，矿业、钢铁、非金属和化工行业与房地产和基础设施有很强的相关性。自2019年以来，房地产投资增速一直保持在较高水平。进入下半年后，建安房地产投资增速仍在上升，钢铁、水泥、玻璃等产品需求相对强劲，带动了相关行业扩大生产的积极性。另一方面，对建筑材料的强劲需求也导致相关行业成品库存持续下降。截至10月份，黑色金属冶炼加工、非金属矿产品行业和化工成品库存同比增速分别降至-6.1%、5.6%和-1.6%，均达到历史低点，相关企业也有一定的补货动机。

随着政策效应的逐渐显现，汽车生产、销售和储存都显示出复苏的迹象，但能否持续取决于终端需求。随着7月份国家第六标准的正式落地，由于需求的透支，汽车消费的整体增长率趋于下降。此后，中国相继出台了许多刺激汽车消费的政策。根据中国汽车工业协会的数据，汽车销量的下降幅度已经缩小，汽车工业具有一定的扩张动力；然而，汽车行业的库存预警指数处于相对较高的水平。如果终端需求难以持续，汽车行业可能面临一定的去库存压力，这将导致汽车行业生产放缓。

生产恢复的可持续性取决于最终需求。结合以上对行业的分析，我们认为目前工业生产的加速更多的是由房地产需求的改善所驱动的。考虑到目前对房地产的监管仍在变得更加严格，工业生产的持续复苏并不能得到保证，而更多地取决于需求方面的改善能否持续。因此，需求方的讨论具有重要意义。

需求改善的背后？

从累计同比来看，消费增长率不是上升而是下降。我们认为电子商务推广是零消费月份累计同比趋势偏离的原因；另一方面，剔除价格因素后，消费增长率仍在触底。随着cpi上涨的逐渐平缓，实际消费疲软的原型将逐渐显现。11月份，社会消费品零售总额同比增长8.0%，明显高于上年同期(增长1.2%)。然而，值得注意的是，今年以来的社会零消费趋势与工业增加值相似，呈现出季初下降、季末冲动的特点。考虑到10月份的社会零增长速度已经很低，与仅10月份和11月份的社会零增长趋势相比可能是片面的，但结合累计同比(可以通过累计同比部分消除)我们认为当月与累计同比趋势出现偏差的原因是11月份的电子商务推广导致部分居民将本应在10月份完成的消费行为推迟到11月份，因此11月份的消费同比增长率明显强于10月份。另一方面，根据统计局公布的社会消费累计同比实际增长率，剔除价格因素后，11月份社会零的实际同比增长率为4.9%，与上年同期持平。这说明11月份的消费热潮主要是由价格因素推动的，消费需求的改善并不明显。回顾过去，随着cpi上涨的逐渐平缓，疲软的实际消费将逐渐显现。

目前，房地产投资的增长速度主要靠建设和竣工来支撑。考虑到上限只需要存在，从长远来看，“量价比”的策略很难继续。资本方的约束预计会限制房企收购土地和开工建设的意愿，后续的房地产投资仍将面临一定的下行压力。从投资数据来看，11月份的房地产投资仍是投资方的主要驱动力，但我们认为后续房地产企业的资金方面可能会承受压力，同时也会对房地产企业的征地和建设形成约束:11月份房地产的资金来源主要由存款和预收款驱动，但个人住房抵押贷款的增速有下降趋势。考虑到商品房的销售面积和商品房价格的涨跌，我们认为可能会有房地产企业主动去财政部。值得注意的是，市场上的买家大致可以分为两类，那些只需要买家和房地产投资(投机)的人。第一类买家主要是常住居民或居住在特定城市的注册居民，而房地产价格的下跌将刺激这一趋势。这种买家只需要买房子，促进商品房的销售；然而，对于房地产投资者(投机者)来说，房地产价格的持续下跌可能会增强投资者对房地产价格下跌的预期，抑制投资者购房的意愿。结合我们之前的报告“债券市场祁鸣系列20191016-城市化能为房地产需求提供多少安全边际？”，我们认为，对于那些只需要住房的人(主要是城镇常住居民和城镇登记人口)来说，住房需求是有一定上限的，因此，房地产“量价比”战略可能难以长期维持，而住房企业的资金方面仍将面临一定的约束，这将制约住房企业的征地和建设，难以改变后续房地产投资压力的格局。

双升能持续多久？

双升的生产和需求只是一个阶段性的反弹，而不是新一轮生产周期的拐点。我们相信，随后的生产端会随着需求端而下降。生产:房地产投资的短期冲动、一些行业的低库存等因素是工业企业整体生产加速的原因，但回头看，工业生产能否持续仍将取决于终端需求的趋势。需求方面:在消费方面，随着生猪周期的不断推进，我们相信cpi的上升趋势将会持续，名义消费增速仍有可能回升。但是，考虑到家庭债务对消费的限制，集中购物期后的透支效应将逐渐体现出来。我们认为，随后的实际消费增长率仍存在一定的阅读压力。与此同时，随着cpi涨幅的逐渐回落，实际消费疲软的原型将逐渐显现；在投资方面，由于项目需求和无形债务监管，目前的基础设施难以大幅反弹。随着房地产投资下行压力逐渐加大，后续仍需要制造业接力。然而，目前工业通缩仍是制造业投产的一个制约因素。结合生产和需求，工业和制造业生产反弹，但制造业投资没有显示出光明的表现。我们认为，目前工业生产的加速与其说是新一轮产能周期的起点，不如说是一种阶段性生产冲动。回顾过去，结合我们之前的报告“债券市场祁鸣系列20191202-周末两个信号！债券市场的风险防范在年底，基本面可能会随着年内的库存周期而趋于稳定，但从长期来看，库存周期的波动性总体上趋于平缓，基数效用高的经济在明年初可能会面临一定的压力，双升生产和需求的“昙花”也可能“枯萎”。

总体而言，11月份的经济数据显示了双升的生产和需求模式，但结合行业数据，我们认为，目前工业生产的加速更受房地产需求改善的推动。在需求方面，11月份消费和房地产投资表现良好，但我们认为这种组合难以长期维持:强劲的消费受到价格因素和季节因素的影响。随着集中购物期消费透支的逐渐出现和cpi上涨的逐渐回落，实际消费疲软的原型将逐渐出现；就房地产投资而言，考虑到刚刚需要的上限效应，房企长期以来的“量价”策略可能难以为继，资金方面仍将制约房企的征地和建设，房地产投资也将面临一定的下行压力。考虑到生产和需求，我们认为当前工业生产复苏但投资稳定的组合并不意味着新一轮产能周期的起点，经济基本面的持续改善仍将需要时间。回顾过去，由于政策的学习效应，未来的政策总的来说将适度扩张，但节奏仍趋于稳定。考虑到基数效用，明年初经济可能会低于预期，我们在战略上仍然坚持“先负债后存量”的分配思路。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年12月17日，银行间和存款间质押式回购加权利率普遍上调，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别上调8.13个基点、9.98个基点、1.28个基点、9.13个基点和9.43个基点，至2.57%、2.71%、2.73%、3.35%和3.58%。国债到期收益率普遍上升，在1年、3年、5年和10年内分别变化0.73个基点、1.90个基点、1.78个基点、2.79个基点至2.63%、2.84%、3.01%和3.21%。上证综指上涨1.27%，至3022.42点，深证综指上涨1.45%，至10306.03点，创业板指数上涨1.20%，至1801.62点。

周二，央行宣布，2019年12月17日，银行体系流动性总量处于合理、充足的水平，不进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年11月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民取现、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。