2020年货币政策展望：加强逆周期调节，确保流动性充裕

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□方正证券首席经济学家颜色

自2019年以来，货币政策一直在多重压力下保持坚定，重点是推动改革以降低利率。一方面，中国经济增速继续放缓，第三季度国内生产总值增速降至6.0%。国内投资和消费短期内难以发挥，经济下行压力大；另一方面，非洲猪瘟促进了猪肉价格的上涨，导致结构性通胀升温并制约货币政策；此外，实体经济的融资问题依然存在，需要稳定宏观杠杆率以防范金融风险。在多重困难和挑战下，货币政策依然保持强势，积极维护中国作为少数几个实施正常货币政策的主要经济体之一的地位。

具体来说，首先，加强反周期调整。自2019年以来，央行已三次下调RRR利率(在1月、5月和9月，央行下调了mlf、反向回购和其他利率，为市场提供充足的流动性。第二，注意通过改革降低利率。8月17日，央行宣布将完善贷款市场的报价利率(lpr)形成机制，以lpr替代基准利率，成为信贷市场新的利率锚，并增加五年以上的品种，旨在为信贷市场建立一条市场化的收益率曲线，打破银行通过合作行为设定的贷款利率隐性下限。第三，滴灌准确优化信贷结构。今年9月，央行宣布将仅在省级行政区域运营的城市商业银行的RRR分行数量再减少1个百分点，并释放约1000亿元人民币的资金。在精神创伤和痛苦评估中，纳入了RRR城市商业银行定向发行的民营和小微企业贷款，引导中小银行回归基层和服务实体。与此同时，它利用再融资和再贴现等工具支持私营和小型及微型企业的发展。

货币政策将更加强调“稳定增长”

2020年是全面建设小康社会和结束“十三五”规划的一年。我们认为，第四次经济普查可能会提高历史gdp数据，但对实际gdp增长的影响可能有限。由于第四次全国经济普查的年度国内生产总值修订范围是历年来最小的，而且第二产业的国内生产总值中有水分，这将抵消第三产业检查漏洞和填补空缺的影响，因此这次经济普查对实际国内生产总值增长率的影响是有限的。如果不考虑经济普查的修正数据，国内生产总值增长率将在2020年达到6.2%，以实现翻一番的目标。如果2019年经济增长率达到6.1%，即使考虑到经济普查的影响，2020年翻一番目标的国内生产总值增长率仍将达到5.9%~6%。

为了保证经济运行在合理的范围内，我们认为2020年的货币政策将有以下三点思路:

(1)平衡通胀控制与稳定增长的关系，加强反周期调整。

货币政策是“灵活而适度的”，反周期调整应及时加强，以实现“稳定增长”。目前，经济下行压力仍然很大，通货膨胀需要考虑，但不是障碍。此外，美联储在一年中三次降息，这为中国的货币政策提供了一个“空小时”操作。2020年，在经济下行和通胀压力并存的情况下，货币政策将根据实际需要进行适度调整。

“数量”充足，但“价格”略有下降。2020年，多边基金利率预计将下调20-30个基点。我们认为降息的边际影响很小，很难带来实质性的变化。货币政策支持经济增长的主要方式是“数量”而不是“价格”。一方面，中国的存款准备金率仍处于较高水平。另一方面，2020年财政政策稳定增长的起点是规模较大的特殊债务。货币政策需要减少RRR，以确保充足的流动性，从而与财政政策的实施相协调。我们认为在2020年1月将会有一个RRR削减，然后根据经济形势可能会降低一两次。

此外，央行更加关注贷款加权利率，但目前降低融资成本的政策效果并不明显。随着第三季度企业贷款比重上升，9月份一般贷款平均利率较6月份上升了2个基点。为了降低社会融资成本，预计2020年mlf利率将下调。到2020年，央行可能会每季度下调一次多边基金利率，每次下调约5个基点。同时，mlf操作也将在数量上提供足够的流动性，辅之以反向回购和其他操作以确保足够的数量。目前，中美经贸关系有所缓和，中国经济下行压力减弱。如果中美关系保持稳定，市场信心在2020年得到改善，中国央行可能会对宽松政策更加谨慎。

(2)继续推进利率市场化改革，强化多边基金定价基准地位。

加快对现有贷款使用低利率报价，预计5年期低利率利率将跟随低利率贷款利率下调。2020年，央行将努力完成利率市场化改革。其目标之一是促进新的和现有的贷款和低利率之间的联系，特别是抵押贷款，并打破银行的合作行为带来的贷款利率的无形下限。在2019年第四季度和2020年第一季度，金融机构发行的新贷款的lpr定价的最低标准要求将分别为50%和80%。我们预计在2020年，监管当局将推动现有抵押贷款与低利率贷款的挂钩，预计5年期低利率贷款的利率将跟随低利率贷款的利率下调，从而有助于现有抵押贷款从基准利率平稳过渡到低利率贷款。在现有贷款的大约80%被lpr报价后，取消贷款的基准利率是可能的。

目前，央行无意推进存款基准利率改革，以免银行高利率、不公平竞争，加剧操作风险。然而，我们认为存款成本是银行债务成本的核心。高利率风险导致存款成本改革失败，会使资本成本过于刚性，不利于压低贷款利率。今后，当dr007利率与存款成本利率相差不大时，应考虑推进存款利率改革。

将规范Mlf操作，增强lpr和反向回购的导向作用。今后，央行将继续强化以多边基金为中心的货币政策传导机制，逐步规范和规范多边基金操作，每月中旬只操作一次。作为货币政策传导的核心，mlf将直接影响银行一年期和五年期lpr的报价，公开市场操作利率也将与之挂钩。在lpr报价方面，为了巩固mlf的利率地位，加快利率市场化，央行下调mlf利率有望同时降低一年期和五年期lpr报价。关于反向回购，虽然没有规定要求公开市场操作与多边基金同步，但我们认为中央银行不想将多边基金与反向回购区分开来。一方面，mlf和反向回购之间的时间间隔不是很大(mlf有6个月的品种，反向回购也有63天的类型)，因此很难将mlf和反向回购分别归类为实体和银行的操作工具；另一方面，银行在决定对实体的利率时考虑了综合融资成本，而没有将多边基金与公开市场操作区分开来。因此，目前的多边基金利率下调将相应地推动反向回购利率下调，这也是加强多边基金地位的体现。

(3)防范和化解金融风险。

目前，金融领域的主要风险存在于以下几个方面:

信用风险的上升增加了银行的操作风险，尤其是中小银行。以制造业为主导的传统产业经营效率低、偿债意愿和能力弱，导致债券市场信用风险增加。然而，银行普遍存在资本水平不足、资本质量低下和虚假资产质量等问题，尤其是中小银行。

房地产金融风险持续积累。一些大型房地产企业依靠高杠杆率在全国范围内不断扩张，资产负债率仍然很高，脆弱性继续积累；中小住宅企业的资金链很紧。由于融资渠道紧张和资金短缺，一些小企业经历了多次破产和违约。在一些城市，杠杆率过高，增长过快，存在长期授信和过度负债的问题。高杠杆人群的住房抵押贷款违约率明显上升，房地产金融仍需坚持“稳中求进”的原则。

今后，央行仍将采取积极措施，逐步化解金融领域的潜在风险，实施“精确拆弹”。金融机构的特点是高杠杆和高度传染。为了规避系统性金融风险，给银行业带来巨大冲击，监管机构会以多并购、少破产的思路来应对高风险金融机构，类似的商业银行事件今后很少发生。

充分发挥银行发行永久债券的杠杆支持作用，为信贷增长补充资本。今后，央行将提高银行资本工具的审批效率，将资本补充与改善银行公司治理结合起来，对中小银行进行压力测试，明确资本补充的严格要求，限制资本质量较低的银行的分红，出台引进战略投资者的配套措施，允许地方政府利用专项债券筹集的资金补充地方高风险金融机构的资本。

仍然需要注意通货膨胀因素

2020年，“结构性通胀”可能仍会扰乱货币政策的节奏。尽管央行的降息行动表明了“稳定增长”大于“控制通胀”的政策理念，但在后续行动中，央行可能面临“猪周期”风险的进一步确认。

首先，在2019年和2020年第一季度，有必要继续观察生猪能否顺利补货。在配套政策和市场条件的推动下，全国生猪产量有所提高。11月份，生猪库存环比增长2%，自2018年11月以来首次反弹。可育母猪的存栏量逐月增加了4%。然而，由于生猪自然生长规律的限制，从存栏量的增加到市场供应能力的形成大约需要半年时间。

其次，有必要确认生猪价格是否会在2020年初开始下跌。从能育母猪的领先地位来看，我们预计这一轮“猪周期”的绝对价格将在2020年7月左右走高，生猪价格同比涨幅将在1月后开始回落。我们判断cpi的同比中心将从2019年的2.9%左右上升到2020年的3.5%左右，1月份的年度高点接近“6”。8月前，cpi继续保持4%~5%的高位运行，年末猪肉类同比增速转为负增长，cpi回落至1%以下。

第三，有必要确认“猪循环”对其他食物和非食物的传播风险。生猪价格上涨对肉类消费品价格的传导效应明显；由于大米和小麦的高库存，目前没有价格上涨的风险；玉米的供需是紧密平衡的，因此有必要关注后续补猪下玉米的价格上涨风险；工资增长率主要受实际经济增长的影响，结构性通货膨胀影响下的上升概率较低。