解析日韩之争：朱鹮会打败金丝雀吗？

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报告要点

7月1日，日本政府宣布，从7月4日起，日本将限制国内向韩国出口三种重要材料:氟化氢、光致抗蚀剂和氟聚酰亚胺，要求当地企业向日本政府申请向韩国出口这三种材料，审查过程至少需要90天。然而，对于快速发展的电子行业来说，这将极大地影响库存的充裕程度，并减缓半导体行业的生产进程，半导体行业是韩国近年来的出口支柱产业。

日韩贸易摩擦加剧了全球政治经济背景的不确定性，贸易政策的武器化值得关注。20国集团峰会于6月29日在日本大阪结束。日本首相安倍晋三表示，他担心贸易问题给世界经济带来的下行风险。日本此前坚决反对将贸易政策武器化以解决国际争端，并积极推动签署《全面和渐进跨太平洋伙伴关系协定》以及与欧洲联盟的经济伙伴关系协定。作为一个依赖贸易的国家，日本将限制重要材料的出口作为对抗韩国政府的武器，这损害了日本自由贸易保护者的形象，并增加了未来世界经济的不确定性。自由贸易和全球产业链更容易受到政治因素的影响。

这场贸易战将对韩国出口产生巨大影响。三种受日本限制的半导体和芯片工业材料不易储存，韩国重点半导体企业以前的库存可能只能满足几个月的需求。韩国高度依赖半导体出口。自1975年韩国开始有计划地支持半导体产业以来，半导体出口在出口总额中所占的比重一直在不断上升，2018年一度达到24.5%的高值。韩国的半导体和电子工业在世界上有很高的地位。三星和sk Hynix是全球第一和第二大dram芯片制造商。根据半导体市场研究机构dramexchange的报告，三星和sk Hynix的市值约为996亿美元。全球dram市场份额分别达到43.9%和29.5%

经济疲软加上政治事件影响支柱产业，韩国央行降息的可能性更高。在5月31日的政策会议上，韩国央行维持了最初的基准利率，并表示相信韩国经济将在今年下半年继续复苏。6月，韩国央行的态度发生了变化。中国央行行长李柱烈在6月12日的公开讲话中表示，“我们将密切关注不确定因素，并对经济变化做出适当回应。”在经济状况没有改善的前提下，韩国的贸易条件面临着极度恶化的风险，韩国央行在7月18日的政策会议上宣布降息的可能性正在增加。

一旦贸易政策被广泛使用，就不能排除全球央行可能是竞争性和宽松的。2019年，全球央行的货币政策出现不同程度的松动。自今年2月以来，印度银行、马来西亚银行、新西兰联邦储备银行和澳大利亚联邦储备银行相继下调基准利率，美联储主席鲍威尔也先后两次发布了鸽子信号。7月12日，在2019年上半年金融统计新闻发布会上，货币政策司司长孙国峰强调，货币政策要坚持“以我为主”的原则。目前，日韩贸易摩擦给全球经济带来了负面影响和更大的不确定性。在此背景下，预计央行将根据中国经济和物价形势以及全球经济形势，及时对货币政策进行预调整和微调。全球货币政策正在变得宽松，这将使国内货币政策进一步宽松0。

文本

首先，日韩贸易战冲击了韩国的支柱产业

原因:二战遗留下来的朝鲜劳工问题引起了争议；此外，日本政府称其“难以信任韩国”，因为文在寅在上任前违反了与日本政府达成的许多协议。

之后，日本政府于7月1日宣布，日本将从7月4日起限制向韩国出口三种重要材料:氟化氢、光刻胶和聚酰亚胺，要求当地企业在向韩国出口这三种材料时向日本政府提出申请，审查过程至少需要90天，这将极大地影响库存的充裕程度，并减缓快速发展的电子行业的生产进程。

政治和经济背景:20国集团峰会于6月29日在日本大阪结束。会后，日本首相安倍晋三表示，他对贸易问题给世界经济带来的下行风险感到担忧。日本此前坚决反对将贸易政策武器化以解决国际争端，并积极推动签署《全面和渐进跨太平洋伙伴关系协定》以及与欧洲联盟的经济伙伴关系协定。作为一个依赖贸易的国家，日本将限制重要材料的出口作为对抗韩国政府的武器，这损害了日本自由贸易保护者的形象，并增加了未来世界经济的不确定性。自由贸易和全球产业链更容易受到政治因素的影响。

对工业和依赖性的影响:氟化聚酰亚胺、光刻胶和氟化氢的出口限制将直接影响韩国的屏幕、芯片生产和半导体工业。日本企业在这三种材料的生产中占有很高的地位。根据kita的数据，日本企业生产的用于显示器制造的氟化聚合物和光致抗蚀剂的产量几乎占全球供应量的100%，它们也提供了全球氟化氢供应量的近70%。韩国从日本进口的大部分是关键材料和部件，主要用于生产韩国的主要出口产品，包括半导体、石化产品、汽车和广义的电子设备。与日本的贸易争端将直接影响韩国的屏幕、芯片生产和半导体行业。虽然韩国政府正在积极寻求对这三种材料的自我保护，但短期内很难弥补韩国政府与日本之间的技术差距。

这场贸易战将对韩国出口产生巨大影响，也将影响韩国整体经济。三种受日本限制的半导体和芯片工业材料不易储存，韩国重点半导体企业以前的库存可能只能满足几个月的需求。韩国高度依赖半导体出口。自1975年韩国开始有计划地支持半导体产业以来，半导体出口在出口总额中所占的比重一直在不断上升，2018年一度达到24.5%的高值。韩国的半导体和电子工业在世界上有很高的地位。三星和sk Hynix是世界上第一和第二大dram芯片制造商。根据半导体市场研究机构dramexchange的报告，三星和sk Hynix在全球dram市场的份额分别为43.9%和29.5%，市场价值约为996亿美元。

日韩之间的贸易冲突给中国电子行业带来了挑战。韩国一直是中国的重要贸易伙伴，目前是中国第二大进口商品来源国。近年来，中国进口的机电、视听设备及零部件中，约有15%来自韩国。贸易分析工具显示，就电子元件而言，韩国是进口商品的最大来源国。2019年中国进口数据将继续走软，高科技产品和机电产品对进口数据的负面拉动将进一步受到此次事件的影响。

其次，韩国的出口与世界经济的工业周期高度同步。半导体行业受到核心和浮动影响因素的冲击

韩国的经济结构和出口结构是其出口与世界经济和产业周期高度同步的原因。韩国出口同比增长率的变化方向与经合组织综合领先指标和制造业领先指标相同，并且在统计上与全球制造业pmi高度相关。韩国经济是一个典型的积极出口导向型经济体，处于国际贸易链的中间，其出口受到原料来源和贸易链终端的影响。半导体产业在韩国经济中的高低地位也可以解释韩国出口与世界经济和产业周期的高度同步性。

半导体周期和经济周期双向强化，在政治不确定性增加的背景下，应考虑突发政治事件对产业的影响。自2000年以来，国内生产总值的增长率和半导体市场的增长率一直保持良好的方向。一方面，消费等宏观因素直接影响半导体市场的产量和销量；另一方面，由于半导体产业是技术创新和新经济发展的重点，半导体的增长周期与经济周期有着相互影响、相互促进的关系。半导体行业对韩国经济做出了重大贡献，但最近却遭受了经济和政治方面的双重打击:全球经济的持续疲软削弱了对半导体出口的需求，而日本对韩国的材料出口限制则卡住了dram和nand的脖子，它们不仅制裁了韩国，还直接控制了全球半导体出口市场份额的四分之一。

韩国出口已降至零增长，全球经济不容乐观。自2018年3月以来，韩国出口总额的同比增长率一直徘徊在零左右，自2019年以来一直为负。在受到日本制裁之前，半导体出口也同步走弱。韩国出口的疲软趋势可能表明，未来全球经济增长仍将面临巨大挑战，并且由于政治不确定性的影响，预计未来全球经济增长将继续走弱，这促使我们关注经济基本面和政治因素。从主要出口国的角度来看，贸易疲软主要与中国、美国和欧盟的外部需求疲软有关。

中国的出口增长率与韩国的出口增长率同步。主要原因是出口商品的结构周期特征相似或处于同一产业链的上下游；电信和矿产劳动密集型产业具有很强的互补性，而韩国的半导体出口和中国的电子产品组装行业呈现明显的上下游关系。受韩国经济下滑影响，中国对韩国进出口同比增速近期明显放缓。

第三，这对全球货币政策意味着什么

经济疲软加上政治事件影响支柱产业，韩国央行降息的可能性更高。在5月31日的政策会议上，韩国央行维持了最初的基准利率，并表示相信韩国经济将在今年下半年继续复苏。6月，韩国央行的态度发生了变化。中国央行行长李柱烈在6月12日的公开讲话中表示，“我们将密切关注不确定因素，并对经济变化做出适当回应。”在经济状况没有改善的前提下，韩国的贸易条件面临着极度恶化的风险，韩国央行在7月18日的政策会议上宣布降息的可能性正在增加。

贸易摩擦导致空各种期限的韩国债券收益率呈下降趋势。自2018年4月以来，由于经济疲软，韩国1年期、3年期、5年期和10年期政府债券的收益率一直在下降。贸易摩擦进一步加剧了韩国经济的不确定性，韩国严重依赖半导体出口来推动经济增长，其影响是巨大的。2018年，今年第一季度出口导向型国内生产总值的负增长率和制造业导向型国内生产总值的低回报率表明韩国经济并不乐观。加上韩国央行此前的态度，韩国国债收益率进一步下跌了/0/。

一旦贸易政策被广泛使用，就不能排除全球央行可能是竞争性和宽松的。2019年，全球央行的货币政策出现不同程度的松动。自今年2月以来，印度银行、马来西亚银行、新西兰联邦储备银行和澳大利亚联邦储备银行相继下调基准利率，美联储主席鲍威尔也先后两次发布了鸽子信号。7月12日，在2019年上半年金融统计新闻发布会上，货币政策司司长孙国峰强调，货币政策要坚持“以我为主”的原则。目前，日韩贸易摩擦给全球经济带来了负面影响和更大的不确定性。在此背景下，预计央行将根据中国经济和物价形势以及全球经济形势，及时对货币政策进行预调整和微调。全球货币政策正在变得宽松，这将使国内货币政策进一步宽松0。

资本市场述评

2019年7月17日，银行间和存款间质押式回购的加权利率普遍上升，分别从-0.44个基点、3.29个基点、5.83个基点、3.66个基点和18.76个基点上升至2.73%、2.77%、2.91%和3.00%，隔夜、7天、14天、21天和1个月，国债到期收益率普遍下降，变化幅度为1.32个基点，-0.62个基点上证综指下跌0.20%，至2931.69点，深成指上涨0.20%，至9302.00点，成长型企业市场指数上涨0.32%，至1550.22点。

周三，央行启动了为期7天的1000亿元人民币反向回购操作，没有到期的反向回购，净流动性为1000亿元人民币。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期日来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

市场评论

可转换证券

可转换债券市场综述

7月17日，在可转换债券市场，平价指数收于92.47点，下跌0.06%，可转换债券指数收于108.90点，上涨0.20%。在169只上市可转换债券中，除卢生可转换债券、中冲可转换债券、环保可转换债券、中信可转换债券、万鑫可转换债券、湖广可转换债券、玲珑可转换债券、嘉奥可转换债券和创维可转换债券外，上升113只，下降46只。其中，斯尔可转换债券(5.13%)、利润可转换债券(3.38%)和水晶可转换债券(2.55%)领涨，联泰可转换债券(1.13%)、何谦可转换债券(1.09%)和戴尔可转换债券(1.07%)领跌。169只可转换债券中，69只上涨，91只下跌，大冶、亚华集团、钟鼎、浙商证券、金飞凯达、中信银行、中冲、洪涛和内蒙古华电除外。其中，惠丰(10.18%)、光华科技(10.02%)和赛尔特(9.93%)领涨，而中国国家设备建设(3.58%)、联泰环保(2.85%)和唐艺昕(2.62%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，受股市震荡影响，沪深可转换债券指数小幅下跌，交易量出现大幅下降；新上市目标在息票水平的表现相对稳定。

短期而言，市场的整体成交量仍处于较低水平。如果股市继续观望，低换手率在短期内可能难以改善。目前的可转换债券市场似乎缺乏。但是如果我们从长远来看，不难发现当前可转换债券市场的隐藏价值。因此，在本周的周报告中，我们将在上周的周报告“弱测试后的选择”的基础上进一步深入讨论，并提供我们关注的两个方向。

首先，从价值的角度寻找目标的布局。部分可转换债券已经进入中期报告的披露期，但从现有的股票业绩预测来看，对目标趋势的影响并不明显。投资者似乎对目标的表现普遍抱有较低的期望，或者已经完全预测到了。虽然短期表现的干扰可能有限，但中长期表现是价格趋势的基础。我们判断第三季度附近的市场风格将逐渐向aplha收入转移，建议从业绩可持续性和潜在拐点的角度寻找高质量目标的布局。具体来说，除了具有一致市场预期的大型消费和金融行业，制药、汽车和科技行业也可以预先设定潜在的高质量目标。

第二，不要忽视弱贝塔的尾部奖励。市场的低波动不是正常状态，弱贝塔仍具有一定的尾部红利特征，预计第三季度弱贝塔仍会以较高的概率再现。然而，6月下旬疲弱的贝塔市场表明，波动性交易非常困难。考虑到目前可转换债券的估值水平已经大幅反弹，通过价格控制风险是最重要的。建议从政策层面寻找波动的机会。

建议重点发展林深可转换债券、和谐可转换债券、美味可转换债券、高能可转换债券、精准可转换债券、同伟可转换债券、周明可转换债券、艺声可转换债券、光电可转换债券、同坤可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注海尔可转换债券、孟电可转换债券、文灿可转换债券、徐升可转换债券、钟鼎可转换债券、世源可转换债券、何谦可转换债券、宇宏可转换债券、玲珑可转换债券、九里可转换债券和大银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股票价格波动超出预期。