货币乘数是否已经到达极限？

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报告要点

根据中国人民银行7月12日发布的金融数据，2019年第二季度中国货币乘数平均值达到6.22，为该指标统计以来的最高值。如此高的货币乘数不仅是银行体系所引用的扩张模式的一个缩影，也是当前中国货币体系运行的一个重要特征。在本文中，我们将从更宏观的角度对其进行分析和展望。我们认为货币乘数是结果和表现，是货币政策取向和银行扩张行为的总体体现。我们不认为货币乘数对未来信贷扩张有明显的导向作用。事实上，它的数字变化可以清楚地提醒我们货币政策和银行信贷扩张的相对趋势，这可能是这一指标的最大意义。

“中央银行-银行”责任的划分导致货币乘数的高增长。银行信贷扩张和央行流动性不足是货币乘数上升的直接原因。央行一直在2019年第二季度实施稳健的货币政策。omo的运作主要是为了平抑基金的波动，今年的净投资已经急剧转为负值；与此同时，银行业肩负着信贷“稳定增长”的任务，今年信贷的高增长直接提高了货币乘数。相对于央行的银行扩张是货币乘数上升的另一个视角。我们认为，央行总资产的收缩可能代表着货币政策重心的转移。据预测，在当前贸易吃紧的情况下，央行总资产增长率不太可能迅速回升。银行准备金和手头现金增长率的下降也反映了“央行-银行”行为的偏差。

货币乘数的未来趋势是什么？随着“三级两优”框架的不断形成，中国货币乘数上限显著提高。从绝对水平来看，未来的货币乘数仍将上升空.准备金率不是一个极限，货币政策与信贷控制政策的协调是未来货币乘数趋势的焦点。从“央行-银行”行为所表现出的货币乘数来看，央行的货币供应量凸显了相机选择和套期保值操作:第一季度，信贷超出预期，央行选择退出货币套期保值；第二季度，稳定增长的压力凸显出来，央行的货币息差变得宽松。考虑到货币政策和稳定增长的要求，预计第三季度货币乘数下降趋势将放缓甚至反弹。政治局会议提到货币政策应该保持稳定，流动性应该合理和充足；目前，将流动性纳入市场监管的意图非常明显，市场资本整合的难度没有增加。预计银行体系不会面临流动性问题，也不会出现银行准备金不足的问题，央行会予以关注。然而，我们不能指望央行会大幅放松货币供应。目前，央行更有责任稳定市场，而商业银行更有责任稳定信贷。如果随后的经济表现出强劲的弹性，央行可能会略微收紧银根，货币乘数可能会上升；如果经济弹性不强，央行可能会略微放松，给银行系统一些支持，货币乘数可能会下降，但总体平均水平将保持在较高水平。

市场展望:货币乘数指标本身对未来信贷扩张几乎没有指导价值，但货币乘数高增长所揭示的“央行-银行”责任分化值得关注:央行现在倾向于从源头控制基础货币，做好金融稳定工作；银行系统开始承担起稳定经济的责任，并通过信用衍生支持实体经济。目前，银行仍有余力为实体经济提供信贷支持。在央行相机套期保值的公开市场操作理念下，货币乘数可能会保持在高位波动。

文本

根据中国人民银行7月12日发布的金融数据，2019年第二季度中国货币乘数平均值达到6.22，为该指标统计以来的最高值。2019年6月，尽管货币乘数略有下降，但也达到了6.14。2019年第二季度，人民币贷款为3.86万亿元，去年同期为4.17万亿元。与此同时，2018年第二季度的货币乘数仅为5.6左右。可以看出，货币乘数的高增长不仅仅是由于信贷扩张。我们7月29日的专题文章，“债券市场祁鸣0729-如何处理基础货币和m2之间的偏差？讨论了当前基础货币与m2增长率偏离的原因:m2增长率主要来自信贷扩张的多元化，央行对基础货币波动的容忍度不断提高，这是货币乘数波动的直接原因。

如此高的货币乘数不仅是银行体系所引用的扩张模式的一个缩影，也是当前中国货币体系运行的一个重要特征。在本文中，我们将从更宏观的角度对其进行分析和展望。我们认为货币乘数是结果和表现，是货币政策取向和银行扩张行为的总体体现。我们不认为货币乘数对未来信贷扩张有明显的导向作用。事实上，它的数字变化可以清楚地提醒我们货币政策和银行信贷扩张的相对趋势，这可能是这一指标的最大意义。

“中央银行-银行”责任的划分导致货币乘数的大幅增加

在7月29日的专题文章“债券市场祁鸣0729-如何处理基础货币和m2之间的偏差”中。我们提到，m2的稳定增长和0轴附近基础货币的波动直接推动了货币乘数的高增长，考察商业银行(m2创造的主体)和央行(高能货币投放)的行为，有助于我们从宏观角度把握货币乘数急剧增长的现象。

银行信贷扩张和央行流动性不足是货币乘数上升的直接原因。2019年上半年，央行通过各种方式共提取流动性10291亿元，比去年同期的2960亿元增加7331亿元。然而，如果我们同时观察新增人民币贷款的增量，我们发现2019年上半年新增人民币贷款达到96，700亿元，比去年同期增加17，000亿元。央行一直在2019年第二季度实施稳健的货币政策。omo的运作主要是为了平抑基金的波动，今年的净投资已经急剧转为负值；与此同时，银行业肩负着信贷“稳定增长”的任务，今年信贷的高增长直接提高了货币乘数。

相对于央行的银行扩张是货币乘数上升的另一个视角。2019年上半年，商业银行总资产稳步增长，但央行总资产略有收缩。尽管央行的一些货币政策操作不会导致央行资产负债表的变化，但银行业的扩张速度明显快于央行，这是货币乘数上升的另一个视角。自2011年以来，中国央行总资产增长率出现了三次明显下降(2011-2012年、2015-2016年和2019年)。2011年，在外部需求疲软的情况下，央行的境外资产下降，拖累了央行总资产的增长率。2015年，人民币贬值和资本外流导致境外资产迅速减少，央行被动“缩台”。本轮央行总资产增长率的下降明显不同于2011年和2015年:目前央行境外资产稳定在22万亿元左右，波动较小，资本流出压力总体可控；与此同时，央行总资产规模的波动性增加，但m2增长率的波动性降低，央行似乎对总资产的波动不太重视。因此，我们认为，央行总资产的收缩可能代表着货币政策重心的转移。我们预计，在当前紧张的贸易形势下，央行总资产增长率不太可能迅速回升。

银行存款准备金率和手头现金增长率的下降反映了“央行-银行”行为的偏差。随着央行流动性同比下降，银行总资产的扩张将银行准备金水平推低。手头现金是银行可以随时用于信贷的资金；2019年以来的RRR降息实际上提高了银行信贷供给上限，2019年信贷供给同比增长极大地消耗了银行业的储备资产。2019年，其他存款机构现金同比增速继续下降，6月份现金余额创下2013年11月以来的新低；一季度末，存款准备金率同比增幅甚至达到了-8.72%。

从超储率的维度，我们仍然可以观察到类似的现象。根据官方的超储率数据，3月份的超储率为1.30%，与去年同期持平。考虑到1月份RRR降息，超额准备金率同比保持不变，这实际上表明银行业的信贷扩张远超2018年。2019年第二季度，央行货币政策工具增加，RRR 5月15日降息释放的资金逐步释放，超额准备金率升至2.0%。与此同时，第二季度货币乘数也有所下降。

从以上讨论可以看出，2019年“央行-银行”行为的结构性偏差是货币乘数高增长的主要原因，行为的分化源于央行和银行的职责分工。从这个角度来看，我们不认为货币乘数对未来信贷扩张有明显的导向作用。事实上，它的数字变化可以清楚地提醒我们货币政策和银行信贷扩张之间的相对趋势，这可能是这一指标的最大意义。

就央行而言，当前稳定中性的货币政策基调和稳定杠杆的宏观政策目标要求央行从源头上控制货币供应量。除了稳定经济增长的目标之外，央行还有稳定价格和金融市场的责任，这意味着央行很可能不会使用放松总量工具的手段来推高信贷供应。从后续货币政策执行情况来看，上半年信贷高增长消耗了银行准备金，边际信贷扩张能力下降。第二季度，为了对冲贸易摩擦带来的经济下行压力和金融风险事件，央行选择大幅增加流动性来应对跨季度时间。这可能表明我国央行的流动性具有相机套期保值的特征。

对银行来说，银行业稳定经济增长的责任越来越大。社会融资的高增长率需要银行信贷的支持。为了维持m2，银行需要使用资产负债表上的资金购买债券并放贷。具体来说，地方特殊债务托管更集中在银行系统；对小型和微型企业的贷款支持已被纳入精神创伤和痛苦评估；票据融资制度的改革也需要商业银行的积极参与。总之，从2019年上半年的现状来看，央行现在倾向于从源头上控制基础货币，做好金融稳定工作；银行系统开始承担起稳定经济的责任，并通过信用衍生支持实体经济。

货币乘数的未来趋势是什么？

货币乘数的绝对水平落后于信贷供给，是一个有上限的变量。从定义上看，决定货币乘数的因素主要包括法定存款准备金率、超额准备金率和现金漏损率。我们使用货币乘数，即货币乘数的理论上限，来消除法定存款准备金率的影响。价值越小，银行扩张越剧烈，或者居民更喜欢使用现金。

法定存款准备金率超出了商业银行的控制范围，因此我们更关心的是银行对准备金的过度消耗是导致货币乘数的高增长，还是居民现金使用习惯的改变导致货币乘数的变化。因此

目前，我国实行“三级两优”的存款准备金率框架。“三级”是指按银行规模划分的三级存款准备金率，其中与工农建立外交关系的六大商业银行和邮政储蓄银行的基准存款准备金率为13.5%，股份制商业银行、城市商业银行、外资银行和部分大型农村商业银行的基准存款准备金率为11.5%，农村信用社、农村合作银行、农村银行和服务县域的农村商业银行的基准存款准备金率为8%。所谓“两个优势”，是指普惠金融有针对性的RRR减息和比例评估政策，即大中型银行根据其在普惠金融的贷款情况进行RRR减息评估，小银行新增存款的一定比例用于当地优惠准备金率评估。

截至2019年第二季度，中国银行业超额准备金率为2%。由于数据的限制，我们将使用超额准备金数据来计算加权平均法定准备金率，估计约为12.43%，范围在13.5%至11.5%之间。截至2019年第二季度，估计货币乘数上限为8.3。当然，不可能达到这个限度，因为这意味着银行没有任何超额准备金，信贷设施也没有任何现金泄漏。随着“三级两优”框架的不断形成，中国货币乘数上限显著提高。从绝对水平来看，未来的货币乘数仍将上升空.准备金率不是一个极限，货币政策与信贷控制政策的协调是未来货币乘数趋势的焦点。

第一季度货币乘数的上升和第二季度的下降可能表明，央行对流动性释放的态度已经松动。具体来说，omo是在第二季度推出的，受到银行间市场风险事件的推动，旨在帮助市场在外部环境悲观的情况下度过半年。然而，央行在第二季度相对宽松的货币政策和第二季度疲弱的信贷客观上提振了银行的存款准备金率。展望未来，从“央行-银行”行为所表现出的货币乘数来看，央行的货币供应量凸显相机抉择和套期保值操作:第一季度，信贷超出预期，央行选择退出货币套期保值；第二季度，稳定增长的压力凸显出来，央行的货币息差变得宽松。从7月和8月的omo操作到现在，央行略微收紧了一些流动性，omo操作经常被暂停。

考虑到货币政策和稳定增长的要求，预计第三季度货币乘数下降趋势将放缓甚至反弹。政治局会议提到货币政策应该保持稳定，流动性应该合理和充足；目前，将流动性纳入市场监管的意图非常明显，市场资本整合的难度没有增加。预计银行体系不会面临流动性问题，也不会出现银行准备金不足的问题，央行会予以关注。

然而，也不可能指望央行大幅放松货币供应。如上所述，央行现在更有责任稳定市场，而商业银行更有责任稳定信贷。我们预计，经济数据单现在将成为一个重要的起点:6月份的经济数据显示出一些亮点，央行在7月份增加了流动性。如果随后的经济表现出强劲的弹性，央行可能会略微收紧银根，货币乘数可能会上升；如果经济弹性不强，央行可能会略微放松，给银行系统一些支持，货币乘数可能会下降，但总体平均水平将保持在较高水平。

市场展望

货币乘数指标本身对未来信贷扩张没有太大的指导价值，但货币乘数高增长所揭示的“央行-银行”责任分化值得关注:央行现在倾向于从源头上控制基础货币，做好金融稳定工作；银行系统开始承担起稳定经济的责任，并通过信用衍生支持实体经济。目前，银行仍有余力为实体经济提供信贷支持。在央行相机套期保值的公开市场操作理念下，货币乘数可能会保持在高位波动。