复盘A股最牛最熊30股：白马股牛市这样炼成

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白马股在右边，垃圾股在左边。 目前，a股分化趋势越来越激烈:少数高绩效成长股继续走强，低绩效股和问题股继续下跌，股价严重缩水，甚至出现“归零”趋势。

在白马股和垃圾股的区别背后，实际上是a股核心资产和边际资产的区别。这意味着在未来，a股很可能不再一起涨跌。

01简历:a股的“核心”和“边缘”分化是这样形成的

a股“核心资产”和“边际资产”的形成过程可以用两组数据来粗略概括。一组是上市以来表现最好的前30名a股(见表1)，另一组是上市以来表现最差的前30名a股(不包括退市的股票)(见表2)。

通过比较发现，前一组公司的业绩增长稳定性很好，在公司的管理和治理中很少有黑天鹅事件发生。

例如，贵州茅台自上市以来，就年收入或净利润而言，从未出现同比下降。2001年贵州茅台刚刚上市的那一年，收入为16.18亿元，归属于母亲的净利润为3.28亿元；截至2018年，母公司收入和净利润分别增长至771.99亿元和352.04亿元，分别增长46.71倍和106.23倍。相应地，自上市以来，股价已经上涨了200多倍。

万华化学公司是另一个例子。自上市以来，该公司股价已上涨逾50倍。从上市的第一年到2018年，母公司的收入和净利润分别增长了105.11倍和104.34倍。

后一类数据中的大部分公司业绩不稳定，公司治理存在诸多问题，包括业绩地雷等黑天鹅事件。在跌幅最大的公司中，金亚科技、财务和项目欺诈的圣百特、大股东侵占上市公司巨额资金的华泽、信息披露不实的圣瑞典、因严重违法行为首当其冲被迫退出市场的圣长胜等。

02什么导致了a股的两级分化:机构投资者的比例增加

是什么导致a股基金集中于核心资产，尤其是白马股，并使垃圾资产逐渐边缘化？

首先，一个重要原因是投资者结构的变化。

20世纪90年代，股市以散户为主，投机氛围极其浓厚，公司基本面被忽视，庄股泛滥。

机构投资者和外资在a股市场经历了一个从参与到施加影响的漫长过程。

上世纪末和本世纪初，公共基金开始被引入a股市场，特别是2001年开放式基金引入后，公共基金的规模开始显著增加并逐渐发挥影响力。

2003年，qfii制度正式推出，外资成为a股市场的生力军。

在本世纪的第二个十年，证券公司的资产管理计划和保险基金开始发挥作用，私募股权基金近年来取得了很大的进展。

在此期间，2014年11月沪港通开通，内地与香港互联互通机制正式建立，为外资投资a股提供了新的渠道。

近两年来，a股相继被纳入摩根士丹利资本国际(msci)和富时罗素指数(FTSE Russell Index)，这进一步增强了外资对a股的参与。

至此，a股市场形成了公募基金、私募基金、券商自营和资产管理计划、保险基金、社保基金、养老金、qfii等多渠道机构共同参与的局面。此外，与20世纪90年代和本世纪前10年相比，通过国有股渠道参与的外资以及以证券和汇金为代表的国有股基金极大地增加了机构投资者在a股市场的比重，这种比重已经相当多元化，并逐渐改变了a股的风格。

根据CICC最近的研究报告，近年来，a股投资者结构继续制度化和国际化。这使得基本因素，如净资产收益率、利润增长和估值，对股票超额收益有很强的解释力，而投机因素的作用则显著下降。

根据《CICC报告》，投资者结构的制度化和国际化导致大盘股市场蓝筹股的长期表现好于大盘，中小股估值溢价收窄，交易越来越集中于“龙头”。

根据该机构的研究数据，个人投资者持股比例从2014年的72%下降到2018年的53%左右，机构投资者持股比例从2014年的28%上升到2018年的48%左右。私募股权基金、保险基金和公共基金(不包括保险、社保和年金)是国内机构投资者持股最多的类别，分别占自由市场价值的9.2%、9.0%和6.3%。外资通过qfii和互联持股约占自由流通市值的6.7%，成为机构投资者的第三大类别。外资和私募股权基金是自2015年以来最重要的增量基金。

资金向核心资产集中的另一个原因是各种a股制度的逐步完善，包括退市制度、标准化重组以及加大打击内幕交易、操纵股市和其他二级市场违规行为的力度。因此，a股的价格发现功能大大增强，不良股票和“空壳股票”的炒作价值下降，炒作难度大大提高。随着时间的推移，它变得更加没有吸引力和边缘化。

与此同时，监管机构也向投资者灌输了“价值投资”的理念。自2017年以来，中国证监会等监管部门出台了一系列政策，冷却和抑制了市场中的“炒作概念”和“炒作故事”行为，引导市场向长期投资和价值投资方向发展。在市场资本导向逐渐变化的背景下，内生增长稳定、现金流充裕的价值股投资机会日益突出，其中行业领军企业的盈利前景更加确定，股息收益率和分红意愿更高，吸引了大量资金进入。

此外，近年来，一些中小企业频频遭遇股权质押爆炸、大额资产减值等黑天鹅事件，使得一些投资者敬而远之。

03核心资产不是静态的

需要指出的是，核心资产和边际资产都不是静态的，这里的典型例子是航运业的上市公司。

从21世纪初到2008年全球金融海啸前，全球贸易形势蓬勃发展，航运业上市公司的收入和利润总体持续增长。关联公司是当时股票市场的核心资产之一。当时，中国远洋和CSCL的上市备受关注。然而，金融海啸后，行业未能恢复到前一个繁荣时期的水平，许多上市公司甚至全年亏损，其在股市中的地位逐渐被边缘化。

例如，中国远洋(现中远空海)于2007年上市，当年业绩达到历史最高水平，营业收入938.8亿元，归属于母公司股东的净利润190.85亿元。然而，由于宏观和行业景气因素，其业绩逐渐下滑，甚至亏损。风能数据显示，从2008年到2018年，公司的年净利润连续4年出现亏损，扣除后的亏损年数将增加到7年。

历史股价图:

白马市场会持续多久？

对许多投资者来说，他们最担心的是白马市场或核心资产市场会持续多久。或者，在这轮上涨之后，白马股已经太高了吗？

对此，郭盛证券分析师章启耀表示，通过比较中美核心资产的估值，从子行业的角度来看，a股的领先估值并不昂贵，业绩增长率相对优于美股。

章启耀进一步表示，随着机构投资者比例的上升、散户比例的下降和业绩的稳定，高净资产收益率和高护城河的行业领军企业将继续享受制度化的估值溢价。这一过程发生在韩国和台湾等市场的制度化过程中，并将在a股中成为现实。在这种趋势下，章启耀建议投资者应以渐进和开放的态度看待趋势的变化，并表示“横向比较估值比纵向比较更有意义。”

兴业证券全球首席策略师张益东也表示，中国经济已进入“中年化”、中低速、高质量发展阶段，中国各领域的优胜劣汰和结构分化加快。具有核心竞争力的中国企业将继续受益于经济转型和新一轮开放。借鉴20世纪80年代以来日本和美国股市的经验，中国的核心资产将呈现出竞争力增强的大趋势，实力较强的甚至将成为全球赢家。

张益东认为，中国金融体系的重组、制度变迁和投资者结构的变化决定了核心资产的总体趋势。金融业和资本市场将进一步对外开放，科技板块的规则创新将在主板推出后逐步复制到主板，a股市场和香港股市将继续优势互补，这将有助于中国的股权资产投资走向成熟，有助于中国资本市场逐步成为一个融资并重的“长期价值挖掘机”。

2005年a股分化的启示

回顾a股市场核心资产和边际资产的分化过程，我们可以看到，业绩的持续增长是推动股价增长并成为核心资产的最根本因素。

此外，a股的制度化得到了显著改善，这一过程仍在继续。从长期来看，核心资产和边缘资产之间的分化过程将继续，分化程度预计将进一步加深。

然而，值得注意的是，a股形成的所谓核心资产行业分布相对单一，主要集中在食品饮料、家电、医药和生物等消费行业，其中许多属于传统行业公司。业绩的持续增长取决于市场规模的提升、宏观经济消费的升级或相对垄断的市场地位。

在a股科技公司中，业绩能够真正维持高速增长的情况非常罕见，这可能是未来需要努力的方向。