中信证券：LPR调降并不一定能拉动信贷投放 关键还看财政发力

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报告要点

我们发现，年初以来，央行在降低RRR的同时不断恢复基础货币，银行间流动性波动加大。央行使用反向回购工具来稳定资金波动。最近，央行的货币政策操作态度发生了变化，中长期流动性增加。后期货币政策中长期流动性的高概率是可以预期的。

虽然m2增速和社会融资规模与GDP名义增速基本持平，但信贷增速从今年3月开始下降，社会融资增速的政策目标实际上是通过非标准削减和新增地方专项债务实现的。目前，中央银行采取的手段是通过促进贷款利率下降来刺激信贷社会融合，以实现政策目标，即实现“银行独立降低lpr中央银行降低贷款利率-企业借贷增加-促进社会融合”的链条。在实践中，可能存在两个问题:(1)信用需求是否真的存在；(2)报价降低是否得到银行债务成本的支持。

除了信贷需求方的信贷供求匹配外，银行准备金的持续收缩限制了信贷供给的扩张，这也直接导致了基金波动性的增加。财政存款增加、央行公开市场操作减少和“其他资产”是基础货币变动的主要影响因素。央行的货币政策可能旨在保持“稳定中立”和持续的金融监管。我们认为，从央行资产负债表规模的角度来看，2019年央行的货币政策操作略有收紧。

央行从狭义流动性转变为广义流动性。最近，央行的货币政策操作工具逐渐趋向于长期资金的投放，总量再次转为正数:央行可能会逐渐放弃以往的“RRR减息置换+反向回购”的操作路径，开始积极投放长期资金。预计央行未来可能推出更多的mlf，不仅能满足金融机构中长期资本需求，还能更好地匹配lpr的定价锚功能。与此同时，央行的总流动性将很有可能转正，流动性期限将略微延长。

存款准备金率的降低不一定会刺激信贷供应，但关键在于金融努力。Lpr不能调整满足银行风险控制要求的信贷需求。在净息差难以下降的背景下，除非债务成本下降，否则银行很难改变资产定价。大型银行或地方银行在贷款定价方面通常具有强大的定价优势。lpr变动的集中调整只是改变了各种贷款的加分程度，并没有起到本质的作用。政策调整的核心是金融能否刺激理想的信贷需求，以及央行如何调整银行负债成本。lpr的重点应该转移到“货币信贷”层面。

债券市场策略:年初以来，央行不断采取各种手段在降低RRR的同时收回基础货币，银行间流动性波动加大，导致银行体系资金错配，增加了信贷供给难度。最近，央行的货币政策操作态度发生了变化，中长期流动性总量有所增加。央行的再流动性净释放可能是由于总储备的缺乏，并且可以预期在以后的货币政策中长期流动性释放的可能性很高。综上所述，央行的总体经营态度在近期发生了变化，这有利于债券市场的流动性；然而，lpr降低的速度实际上并没有加快。信贷供求匹配的重点实际上不是基准贷款利率的设定。预计“资产短缺”将在第四季度持续。在稳定增长的政策目标下，货币政策仍将发挥其作用空.我们保持10年期政府债券的到期收益率不变，从2.8%到3.2%，目前仍然是长期利率。

文本

11月19日，中国人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，研究当前货币信贷形势，部署下一步货币信贷工作。会议首先提到:“m2增速与社会融资规模基本匹配，略高于GDP名义增速。”具体来说，在2019年之前，m2对gdp增长不敏感，社会融合与gdp不完全匹配；今年以来，m2增速和社会融资规模保持稳定，与国内生产总值增速相匹配，略高于国内生产总值。因此，今年的货币政策基本实现了《2019年政府工作报告》提出的“广义货币m2增长率和社会融资规模应与国内生产总值名义增长率相匹配”的目标。

然而，当我们观察推动社会融资的分项时，不难发现，自今年3月以来，信贷增速开始下降，信贷对社会融资同比增速的贡献也在下降。社会融资增长率的政策目标实际上是通过非标准削减和新增地方专项债务实现的。因此，中国人民银行在会议纪要中也提到“地方社会信贷紧缩的压力依然存在”。可以想象，如果第四季度没有新增专项债务，信贷压力将会上升，监管部门对非标准基金的监管也不会基本放松，因此第四季度的社会融资压力可能会很大。

面对社会福利下降的压力，中央银行目前采取通过促进贷款利率下降来刺激信贷社会福利的手段，以达到政策目标，即希望实现“银行独立降低lpr中央银行降低贷款利率-企业借贷增加-促进社会福利”的链条。在实际操作中，央行可能会遇到两个问题:(1)信贷需求是否真的存在:由于lpr是银行贷款的最佳报价，如果目前不匹配的信贷需求很有可能形成不良贷款，那么即使降低lpr也不会改变主流信贷需求的风险溢价，因此在实际执行中可能难以压缩净息差，无法有效刺激信贷；(2)报价降低是否得到银行债务成本的支持:对于银行来说，如果资产负债表上的可用资金不足，银行将不得不减少信贷供应以满足监管和支付要求。

从目前的情况来看，这两个问题是真实的。(1)从信贷需求角度来看，虽然lpr有所下降，但货币政策执行报告中报告的一般贷款加权利率有所上升，这可能表明信贷需求方资质较差，银行仍有议价优势，lpr下降的普遍性没有得到充分体现，导致贷款利率上升；(2)虽然央行一直在推动RRR降息和降息，但银行方面的总资产增长率仍在下降。即使在RRR降息之后，超额准备金率仍保持在较低水平，表明银行方面的资金并不充裕。

最近，中央银行在贷款市场进行了许多操作。11月15日，央行将多边基金利率下调了5个基点；11月19日重启反向回购操作，利率下调至2.50%；11月20日，1年期和5年期lpr下降了5个基点，略高于预期。由此可见，央行在市场上实施了“降低贷款利率-促进企业借贷-刺激社会福利”的政策链。自9月份以来，央行实际上已经完成了“双降”过程，而随后的货币政策取向是市场最为关注的。同时，最近omo、mlf和lpr降息都表达了什么样的信息，中央银行如何解决上述两个问题以实现刺激社会福利的政策目标也是关键之一。在本文中，我们将首先解释为什么信贷在过去一段时间里一直困难重重，分析央行采取的措施，结合实际情况讨论当前的政策组合可能会遇到哪些问题，并对未来的货币政策做出判断。

央行在年内恢复了基础货币

中国人民银行于2018年开始降息周期，大型银行的存款准备金率从17%逐渐降至目前的13%。2019年，中国实施了两次全面的RRR削减和一次有针对性的RRR削减，共释放了19，800亿元的超额准备金。然而，第一季度后信贷增长的表现实际上并不令人满意(各种贷款的同比增长率在3月份达到峰值后逐渐下降，9月份实施的RRR降息未能打破10月份信贷增长率接近30个月的低点)。

总储备很紧张。从理论上讲，银行层面的存贷款业务、银行间业务和投资业务不会直接影响基础货币。与此同时，居民或企业存款转换为理财产品并不会使资金流出银行系统。把基础货币放在中国人民银行手中的权利和财政存款的变化。凭直觉，自2019年以来，中国的货币乘数一直保持在极高水平(法定存款准备金率支持的当前限额货币乘数约为8%，当前实际货币乘数为6.51)。如此高的货币乘数的高概率不仅仅是因为信贷的高增长(截至2019年10月，中国银行共投入了14.29万亿人民币的贷款，基本上消耗了已释放的超额准备金)。央行不断恢复基础货币也是原因之一。从央行的储备货币总量来看，中国人民银行的基础货币比2018年同期增加了约8，400亿元，比2017年同期增加了约28，400亿元。政策层要求银行加快信贷发放，而总的可动用准备金却在缩水。因此，银行信贷增速面临下行压力，负债却没有明显增加。

银行准备金的持续收缩限制了信贷供给的扩张，这也直接导致了基金波动性的增加。事实上，银行信贷业务在发生时并不涉及准备金操作。只有当贷款形成存款时，部分超额准备金才会转化为法定准备金。对于银行系统来说，这一过程是同步的，每一笔信贷形成后，相应的超额准备金将转化为法定准备金。就银行系统而言，资金池中的准备金总额不会因信贷或RRR减少而改变，在支付时只需考虑资金池中的最低水位(当然，为了满足突然出现的流动性需求，银行会保留一定数量的超额准备金)。通过观察银行总准备金增长率和各种贷款增长率的变化，我们可以发现2019年银行总准备金持续下降和贷款增长率下降同时发生。“池水位”的降低不仅制约了银行的信贷绩效，也直观地影响了银行间资金:2019年dr007的波动程度较2018年明显加大，omo操作可能会使资金有一个阶段性。宽松(例如，宝商银行事件使得2019年的换季变得更容易)，但整体基础货币收紧增加了基金的波动性(8月是2019年的基础)

财政存款增加、央行公开市场操作减少和“其他资产”是基础货币变动的主要影响因素。通过对央行资产负债表的分析，截至2019年10月，基础货币减少了3.21万亿元，而外汇账户与往年相比保持稳定，银行债权、财政存款变动等项目是吸收基础货币的主要力量:全年央行通过各种货币政策工具收回基础货币约7100亿元，财政存款增加吸收基础货币1.54万亿元，“其他项目”吸收基础货币1万亿元。2019年，稳定增长压力加大，财政债务增加与支出压力并存，导致财政存款大幅增加:2019年央行资产负债表上的政府存款增幅达到2016年以来的最高水平。虽然央行在这一年中多次发起RRR降息(共释放超额准备金约2万亿元)，但货币政策操作层面实际上与2018年有很大不同:2018年，RRR降息释放了18.5亿元准备金，货币政策操作保持不变(仅增加12亿元准备金，可忽略不计)；2019年，央行通过货币政策操作实际收回货币约7100亿元，加上“其他项目”后一年的吸收总量约为1.71万亿元，RRR减水实际降低的“水位”并不多。

央行的货币政策可能旨在保持“稳定中立”和持续的金融监管。根据中国人民银行行长孙国峰的讲话，2018年的货币政策取向是“稳定和中性的”，同时比2017年略有松动。我们认为，从央行资产负债表的规模来看，2019年央行的货币政策操作较为宽松(稳定的中性基调保持不变，因为m2与社会金融和gdp的匹配在数量上仍然良好，价格也仍然良好)。看看多边基金；反向回购利率在2019年11月才下调)。央行恢复基础货币可能是为了保持当前成交量和价格稳定的稳定中性基调。同时，根据我们之前的报告《利率债券1014周报告——外包再跟踪:公开发行投资上升，规模止跌企稳》，2019年上半年中国银行业外包总规模为25.88万亿元，外包规模止跌企稳，上半年小幅增长1.62%；该行信贷资产负债表中的股票和其他投资项目也停止下跌，开始回升。由于RRR降息释放的资金相对便宜，由于监管思路的延续，央行可能会在RRR降息后采取退出公开市场操作的态度。此外，“其他项目”的内涵也不清楚，所以我们可以认为央行增加了一些资产并吸收了储备。

央行已经从狭义流动性转向广义流动性

央行在11月15日下调了mlf利率，并在11月18日进行了反向回购，从而完成了RRR降息的“双降”。因此，许多投资者都在关注后续的货币政策组合报告。从2018年6月至今，近期货币政策工具的一个主要特点是中长期资本投资开始大幅增加(10月16日和11月15日进行了mlf操作)，而短期资本投资开始减少。我们认为，近期央行货币政策开始调整期限，货币政策操作工具逐渐趋向于长期资金投放，投资总额再次转为正数:央行可能会逐步放弃以往“RRR减息置换+反向回购并回归市场”的操作路径，开始积极投放长期资金。我们预计，央行未来可能推出更多的mlf，这不仅能满足金融机构的中长期资本需求，还能更好地匹配lpr的定价锚功能。与此同时，央行的总流动性将很有可能转正，流动性期限将略微延长。

央行近期政策组合的目的是通过中长期资本注入来促进信贷供应。从央行流动性投放形式与信贷投放的历史关系来看，“mlf+ RRR削减资金”总额与信贷增量的相关性较好，而反向回购投放与信贷增量的相关性不明显。造成这种情况的主要原因是银行内部不同的分工。金融市场部更多地处理短期保险资金、银行间和投资业务，而资产负债管理部则更多地负责长期资金和信贷供应。前期，中央银行“RRR减息置换+货币政策操作恢复”的政策组合，使得银行必须不断将资金从资产负债部转移到金融市场部，信贷供应资金来源不稳定。最近，央行的流动性投放明显发生了变化。更多的多边融资可以稳定银行的内部资本转移，有针对性地支持信贷。预计这种形式将持续下去，央行将更加关注长期基金带来的广泛流动性。

mlf的“数量”可能比“价格”更重要，但价格的前瞻性导向作用仍值得关注。虽然mlf可以直接对应银行中长期资金的资本成本，但其边际总额的调整意义可能比其价格更重要。因为到目前为止，mlf的总余额只有3.5万亿元左右，而银行业的总负债约为283.6万亿元，mlf降息5个基点对银行业负债成本的影响很小。Mlf在lpr定价和边际流动性支持方面的指导作用更为重要。总的来说，债务成本的降低仍取决于银行的总资产创造和存款营销能力(RRR减债政策的边际意义不如信贷促进政策大)。中小银行如何在之前的“利率债券周刊20191118——风险加剧”主题下突出重围？计算各类银行的总债务成本。目前，各类银行的总债务成本形势依然严峻。多边基金降息对银行基金的边际提振也值得注意。

存款准备金率的降低不一定会刺激信贷供应，但关键在于金融努力。事实上，lpr无法调整满足银行风险控制要求的信贷需求。在净息差难以下降的背景下，除非债务成本下降，否则银行很难改变资产定价。大型银行或地方银行在贷款定价方面往往具有很强的定价优势，而对lpr变动的集中调整只会改变各种贷款的加分程度，不会起到本质的作用。目前，政策调整的核心是金融能否刺激理想的信贷需求，以及央行如何调整银行债务成本。因此，lpr的重点应该转向“货币信贷”层面。

信贷形势分析与债券市场策略

今年以来，央行不断采取各种手段恢复基础货币，同时降低RRR。然而，基础货币的过度恢复增加了银行间流动性的波动，央行使用了反向回购工具来稳定资金的波动，但也造成了银行体系中资金的错配，使得提供信贷更加困难。最近，央行的货币政策操作态度发生了变化，中长期流动性投资总量有所增加。央行的再流动性净释放可能是由于缺乏总储备，而中长期流动性释放的高概率在以后的货币政策中是可以预期的。综上所述，央行的总体经营态度在近期发生了变化，这有利于债券市场的流动性；然而，降低贷款利率的步伐实际上并没有加快，信贷供求匹配的重点不是设定基准贷款利率。预计“资产短缺”将在第四季度持续，我们预计社会福利增长率可能会回到接近10%的水平。在稳定增长的政策目标下，货币政策仍在发挥作用空，我们将10年期国债的到期收益率保持在2.8%-3.2%不变，这仍是长期利率的窗口期。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年11月21日，银行间和存款间质押式回购加权利率全面下调，分别下调-3.83个基点，-5.64个基点，-6.42个基点，-5.79个基点，-19.80个基点，至1.91%、2.51%、2.74%和1个月。国债的到期收益率普遍下降，在1年、3年、5年和10年内分别为-0.42个基点、-2.34个基点、-1.43个基点、0.02个基点至2.64%、2.82%、2.97%和3.17%。上证综指下跌0.25%，至2903.64点，深成指下跌0.35%，至9774.44点，创业板指数下跌0.38%，至1713.20点。

周四，央行宣布银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2019年11月21日不会进行反向回购操作。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年10月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

流动性的动态监控

市场回顾和观点

可转换债券市场综述

11月21日，在可转换债券市场，平价指数收于87.91点，下跌0.23%，可转换债券指数收于110.07点，下跌0.24%。在185只上市可转换债券中，除贝蒂可转换债券、北方可转换债券、英国联合可转换债券、浦东可转换债券和九里可转换债券外，上升43只，下降135只。其中，东银可转换债券(2.79%)、孙可转换债券(2.52%)和山鹰可转换债券(2.09%)涨幅居前，洪涛可转换债券(4.52%)、天康可转换债券(4.26%)和升达可转换债券(3.90%)跌幅居前。在185只可转换债券中，72只上涨，100只下跌，除了北方国际、马万里、浙商证券、中信银行、岭南、金鑫农、江阴银行、铁人生态、洪涛、上海电气、九洲通、厦门国茂和杭州电气。其中，纸业(3.74%)、广电网络(3.58%)和太阳纸业(3.01%)领涨，而盛大生物(5.79%)、高能环境(4.90%)和普通百姓(2.97%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，在股市大幅调整的背景下，可转换债券市场表现出一定的弹性。沪深可转换债券指数小幅下跌，交易量下降。

接近年底时，市场逐渐转变为波动模式。可转换债券逐渐实现了以前的收益，同时，有人建议将目标筛选到更确定的方向。从目前来看，年终绩效考核的压力使得有利因素的释放未能极大地促进市场情绪的恢复，风险资产将在第四季度以较大的波动概率度过。这一趋势与我们对第四季度前景的解读基本一致。对于可转换债券，波动可以为低价机会提供更多的时间窗口。

在当前市场动荡的背景下，我们从可转换债券的角度提出了一些想法。第一，继续关注当前可转换债券头寸的核心资产方向，以更好地应对当前的宏观经济压力；第二是布置新的凭证。在最近的每周报告中，我们强调未来将是新凭证集中发行和上市的高峰期。许多凭证是值得注意的，新凭证可能提供一个相对合理的干预价格。投资者目前可以适当调整头寸结构。吸收未来的新凭证；第三，从中期来看，我们可以在明年初布局潜在的春季躁动，充分发挥可转换债券的自然反周期特性，其中我们可以重点关注利益政策对冲的方向。

实施到具体战略层面，结合当前市场情绪，建议重点关注两个方向:一是宏观经济敏感度低、高分红和高分红的行业可以特别关注大金融、大消费、技术和公用事业行业；第二，在逆周期布局理念下，轻工纸业、汽车零部件和周期性行业显示出好转迹象，股市动荡可以提供更多低价机会。

建议重点关注林深(普通人)可转换债券、赫尔可转换债券、国珍可转换债券、周明可转换债券、水晶可转换债券、祁鸣可转换债券、哈尔可转换债券、太极可转换债券、南威可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注海尔可转换债券、玲珑可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、中来可转换债券、久立可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股价波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场