国盛宏观：从通胀到人民币“内贬外升” 如何影响货币政策？

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事件:11月份cpi同比增长4.5%，预计为4.2%，之前的值为3.8%；Ppi同比下降-1.4%，预计为-1.5%，之前的数值为-1.6%。

核心结论:

1.CPI:11月份，超出预期的是猪肉重量和非猪肉价格的上涨。警惕12月份的猪油涨价。11月份，cpi同比上涨4.5%，超出市场预期0.3个百分点。食品分项继续成为主要支撑，cpi与核心cpi走势明显不同。

意外在哪里？1)虽然11月份猪肉的降幅较大，但该连锁店的月平均价格仍有所上升，重量增加了0.8个百分点，达到4.74%；在不久的将来，有必要考虑诸如加快生猪生产和扩大进口等政策的对冲效应。预计猪肉供应短缺最早将在2020年第三季度开始缓解；2)11月份，剔除猪肉的cpi也同比上涨，主要是由于新鲜蔬菜、牛肉等替代品价格上涨，非食品类产品也进入了同比复苏周期。

如何跟进消费物价指数？12月份，我们应该警惕猪油的增加，到2020年，它会变成“U”形。在不久的将来，生猪价格、蔬菜价格、替代品和石油价格将把12月份的cpi推高至4.8%以上，甚至达到5%。12月份油价同比上涨可能会使cpi上涨约1个百分点。展望2020年，1月份cpi有望达到全年最高点，将明显超过5%，甚至超过5.5%；采用修正后的链重动态调整方法，预计明年上半年由于猪肉链重的增加，cpi将保持在4%以上的高水平，三季度后将逐渐下降。

2.生产者价格指数:生产者价格指数是否偏离出厂价？同比增长并不意味着需求增加。

11月份，生产者价格指数同比下降-1.4%，降幅较小，这主要是由价格上涨推动的(比10月份高出0.3个百分点)。环比下降表明国内需求疲软。Ppi逐月与pmi出厂价和生产数据价格指数逐月高度相关。行业指标的差异反映出食品价格继续推高食品产业链的价格；随着原油价格的反弹，石化产业链有所改善；房地产链中的内需不足；新经济和消费行业继续保持稳定。

回顾过去，预计ppi将在12月份继续上升，但仍将是负值；2020年，ppi同比中心将高于今年，预计将升至0以上。第四季度，crb工业原材料现货指数同比仍为负值，且跌幅扩大，表明明年第一季度ppi仍将承压。展望2020年，第一季度生产者价格指数基本持平，第二季度先下降后上升，下半年继续上升。

3.从通货膨胀到人民币“内降外升”，对货币政策有何影响？

在“由内而外递减”的条件下，如何选择货币政策？在内部均衡方面，要保持货币政策的连续性和稳定性，保持货币政策宽松，加强金融供给面改革和利率市场化。我们仍然预计“降息”在后续的RRR下调仍然可以预期，但范围和频率是有限的。在外部均衡方面，应坚持自我导向，保持人民币汇率的弹性和稳定性在合理均衡的水平，避免实际汇率长期偏离均值。

如何理解人民币汇率的“内降外升”？一个国家的货币价值有两种形式:内部的和外部的，其中货币的内部价值反映在单位货币可以购买的商品和服务的数量上；外部价值反映在本国货币与外国货币之间的汇率上。2020年，中国将面临cpi和ppi衡量的广义通胀率高于今年的高概率，人民币汇率贬值压力将有所缓解，升值势头将会增强。

“内降外升”有什么坏处？人民币“内升外降”及其内外经济失衡将从政策、经济和资产三个方面制约中国的发展，包括增加货币政策操作难度；出口企业经营环境恶化；金融监管变得越来越困难。

风险警告:生猪价格涨幅低于预期，美国经济弹性高于预期，政策力度低于预期。

案文如下:

消费者物价指数:为什么它在11月份超出预期，并对12月份猪油的同样增长保持警惕

11月份Cpi同比增长4.5%，与我们的预期一致。增幅比市场预期高出0.3个百分点，比上个月高出0.7个百分点，并连续三个月高于3.0%。总体而言，食品分项仍是主要支撑，cpi与核心cpi走势明显不同。11月份，居民消费价格指数食品类同比增长3.6个百分点，达到19.1%，非食品类同比增长0.1个百分点，达到1.0%；与此同时，上月核心cpi下降了0.1个百分点，至1.4%。

两大cpi超出预期

超出预期1:猪肉价格仍在上涨，其重量也大幅上升

生猪价格环比仍为正值，且同比大幅上涨。从环比来看，虽然猪肉在11月份呈现先高后低的趋势，市场认为猪肉价格在下降，但环比平均值显示猪肉价格仍在上涨。11月，22个省市生猪平均价格环比上涨0.45%，36个城市猪肉平均零售价格环比上涨9.49%，居民消费价格指数环比上涨3.8%。从同比来看，虽然生猪价格绝对值与10月份基本持平，但由于基数下降，11月份生猪价格大幅上涨，生猪价格同比大幅上涨173%，明显超过季节性水平；cpi中的猪肉分项同比增长110.2%，推动cpi同比增长2.64个百分点。

11月份，猪肉分项的重量大幅上升。根据统计局公布的cpi猪肉项目环比拉动率和环比增长率，环比权重可以反算。我们的计算结果显示，11月份，猪肉逐项重量环比增长0.81个百分点，达到4.74%，从而提高了猪肉逐项拉动率。环比重量与猪肉环比总量的相对增长有关。从库存的前瞻性指数来看，猪肉供应收紧的趋势最早可能在2020年第三季度缓解，因此cpi猪肉分项的环比权重将继续上升。

客观地看稳定生猪价格政策的套期保值效果，生猪价格涨幅可能会收窄，但很难呈下降趋势。最近，有关部门出台了增加猪肉进口和加快生猪生产的相关政策。12月6日，国务院关税税则委员会表示，将对大豆、猪肉等部分商品开展关税减让工作；同一天，农业和农村事务部发布了《加快生猪生产恢复和发展三年行动计划》(以下简称《计划》)，从规模养殖补贴、确保养殖用地和帮助中小农户等方面全面加大了对养猪的支持力度。目标分三步走:1)2019年，要尽快遏制生猪下降趋势，确保年底前停止下降，确保明年元旦春节和全国“两会”期间猪肉市场供应基本稳定；2)确保生产能力在2020年底前基本恢复到接近正常水平；3)2021年恢复正常。

应该指出的是，尽管10月份可育母猪存栏数同比下降幅度有所收窄，但仍为负值。根据先行法，2020年8月后生猪价格同比增幅将同步收窄，但绝对值能否下降仍有待观察。附近，12月冬至将至，1月春节将增加猪肉需求。预计从12月到1月，猪肉价格将会上涨。从中期和长期来看，保持我们的报告，“生猪价格上涨会继续蔓延吗？”非食物呢？——评论10月份的通胀，由于国内库存增速仍为负值，猪肉进口相对有限，预计猪肉供应将在2020年第三季度大规模释放。

超出预期2:剔除猪肉的cpi也在上涨，新鲜蔬菜和替代品的价格在上涨，非食品类商品正进入同比复苏周期

与前几个月不同，去年11月剔除猪肉后的cpi也同比大幅上升。数据显示，剔除猪肉的cpi同比增长1.86%，比10月份高出0.5个百分点。其中:1)食品项目:由于气温下降，新鲜蔬菜的生产、储存和运输成本增加，新鲜蔬菜价格从下降到上升逐月上涨1.4%；受旺季和替代的推动，牛羊肉价格环比分别上涨2.8%和1.3%，同比分别上涨22.2%和14.3%。回顾过去，预计新鲜蔬菜和牛羊肉的价格将继续上涨。2)非食品类:11月非食品类同比增长1%，比上个月高0.1个百分点。根据我们在《生猪价格上涨会继续蔓延吗？非食物呢？——也谈十月通货膨胀的计算。根据基数效用和历史同期的平均价格上涨，粗略预测cpi非食品项目已经触底，未来将回升，但幅度有限。

如何跟进消费物价指数？——警惕12月份的猪油涨价和2020年的“倒U”型

在不久的将来，生猪价格、蔬菜价格、替代品和石油价格将把12月份的cpi推高至4.8%以上，甚至达到5%。冬至过后，对猪、牛和羊肉需求的上升将继续推高肉类价格；同时，由于去年12月份原油价格较低，欧佩克+12月9日深化减产给油价带来支撑。据估计，12月份布伦特原油价格同比将达到10%以上，这相应地推动cpi同比上涨约1个百分点。非食品产品将继续逐年增长。

2020年cpi同比高点有望在1月份出现，全年将走出“U”型。由于猪肉供应可能在短期内迎来2020年第三季度的放缓趋势，春节将是一个错误的月份，明年1月可能是全年的高点，cpi将明显超过5%，甚至超过5.5%；修正后的模型采用了环重的动态调整方法。由于猪肉环重的增加，明年上半年cpi将保持在4%以上的高水平，第三季度后将逐渐下降。此外，由于今年7月至9月可育母猪存栏量同比大幅下降，明年5月至7月生猪价格仍将面临一些短期上行压力。当然，生猪价格的具体走势取决于政策对冲的效果。

生产者价格指数:生产者价格指数是否偏离出厂价？同比增长并不意味着需求增加

11月，生产者价格指数同比下降缩小，这主要是由价格上涨推动的，环比下降表明国内需求疲软。11月份的生产者价格指数同比下降1.4%，高于预期的1.5%和之前的1.6%。在分拆方面，贡献主要来自加息，影响约-0.9个百分点，比10月增加0.3个百分点；新价格上涨的影响约为-0.5个百分点，比10月份低0.1个百分点。

加上ppi、高频指数和pmi出厂价，国内外需求依然疲软。由于pmi是一个环型指数，与ppi增长率的相关性较高(计算表明，2016年以来ppi与pmi出厂价格的相关系数为0.92，与pmi主要原材料采购价格指数的相关系数为0.93；同期，生产者价格指数和生产者价格指数之间的相关系数仅为0.59和0.58)。11月份，pmi出厂价格指数和原材料采购价格分别下降0.7和1.4个百分点，与ppi环比下降0.1%相对应。同时，由于生产资料在生产者价格指数中的比重约为75%，这决定了生产者价格指数的走势，生产资料的当前价格指数可以预测当前的生产者价格指数。11月份，前者环比下降0.72%，这也表明国内需求依然疲弱。

从行业来看，石化、农副食品加工业增速同比有所提高；有色金属、黑色金属、煤炭开采和洗涤等行业的增长率下降；计算机和通用设备等高端制造业同比增速略有下降；制药、汽车和纺织行业逐年稳步变化。反映食品价格继续推高食品产业链价格；随着原油价格的反弹，石化产业链有所改善；房地产链中的内需不足；新经济和消费行业继续保持稳定。

回顾过去，预计ppi将在12月份继续上升，但仍将是负值；2020年，ppi同比中心将高于今年，预计将升至0以上。第四季度，crb工业原料现货指数同比仍为负值，且跌幅继续扩大；华南工业产品指数逐月反弹，表明国内需求略有改善；由于crb在ppi计算中更为重要，它指出ppi在明年第一季度仍将面临压力。预计价格上涨将影响2020年的生产者价格指数趋势，新的价格上涨因素将保持稳定。根据我们的计算，展望2020年，ppi将在第一季度基本持平，第二季度先降后升，下半年继续上升。到2020年，整个中心预计将升至0以上。

从通货膨胀到人民币的“内部贬值和外部升值”，它对货币政策有什么影响？

如何理解人民币汇率的“内降外升”？

一个国家的货币价值有两种形式:内部的和外部的，其中货币的内部价值反映在单位货币可以购买的商品和服务的数量上；外部价值反映在本国货币与外国货币之间的汇率上。在购买力平价下，理论上，内部价值应该与外部价值一致，即货币应该同时升值或贬值。然而，由于不同国家的发展阶段、收入分配、人口结构的差异、贸易和非贸易部门之间劳动生产率的差异以及内部和外部经济的不平衡，近年来新兴经济体的货币容易出现“内降外升”的趋势。对中国而言，综合考虑各种因素，2020年人民币可能面临“内降外升”的困境。

[1]参考文件“人民币升值和贬值对中国经济发展的影响研究”。

就内部价值而言，更高的广义通胀削弱了国内货币购买力。基于上述cpi和ppi的预测，2020年cpi将呈现类似的倒“U”型，ppi将类似于“V”型，年度中心将高于今年。如果用0.7 PPI+0.3 pi衡量的总体通胀率来描述总体价格形势，预测显示，2020年的总体价格水平预计将保持稳定，并高于2019年。尽管cpi面临结构性通胀，但考虑到猪肉的替代效应和扩散效应，即替代品和农副产品的价格将会上涨，货币购买力仍将大幅下降。

就外部价值而言，缓和贸易摩擦和美元疲软将提高人民币的实际有效汇率。保持我们在年报中的观点，即2020年人民币后续贬值压力将有所缓解，升值势头将有所增强。目前，人民币汇率有三个核心影响因素，即美元指数、资本流动和贸易摩擦。1)美元指数方面，随着美国经济明显走弱和美联储放松政策，预计美元将无法保持强势。2)在资本流动方面，随着债券市场和股票市场在国际指数中所占比重的增加，中国的资产仍然具有吸引力。与此同时，中国加快了金融市场的开放，预计国际资本将继续流入中国。3)在贸易摩擦方面，回顾过去一年的人民币走势图，中美关系与人民币汇率密切相关:谈判有所缓和，人民币升值；谈判恶化，人民币贬值。倾向于认为2020年中美之间的贸易冲突可能不会比今年更严重。

“内降外升”有什么坏处？

人民币“内降外升”及其背后的内外部经济失衡将从政策、经济和资产等方面制约中国的发展。首先，操作货币政策更加困难。理论上，我们应该适当减少货币供应量，以避免商品和资产价格的进一步上涨以及套利行为的自我强化。然而，在经济下行压力和人民币升值预期下，货币政策显然不能收紧。二是出口企业经营环境恶化。可能导致出口下降和出口部门利润损失。一方面，人民币升值会抑制出口；另一方面，由于货币内部贬值，出口企业的成本增加了，利润和成本的双重挤压导致了出口企业利润的损失。第三，金融监管难度加大。人民币升值将增强国内资产对海外投资者的吸引力，这将导致商品和资产价格虚高。如果控制无效，可能会导致财务风险。

[1]参考论文《人民币“内降外升”的原因及机制研究》和《人民币“内降外升”对中国经济发展的影响研究》。

在“由内而外递减”的条件下，如何选择货币政策？

在内部均衡方面，要保持货币政策的连续性和稳定性，保持货币政策宽松，加强金融供给面改革和利率市场化。食品在中国cpi中占有很高的比重，短期内粮食和猪肉的供需失衡很容易给cpi带来更大的上行压力。对于结构性通货膨胀，货币政策对控制食品价格上涨的作用有限，因此我们应该扩大供给，提供有针对性的补贴来调节价格。货币政策侧重于寻求价格、经济增长、国际收支和金融稳定之间的平衡。引用易纲主席在《求是》上的一篇文章，要“把握实施稳健货币政策的关键点”，即适度总量、精确滴灌、齐抓共管、深化改革。

在降低RRR利率和降息的操作中，我们认为后续的“降息”仍是可以预期的，但幅度和频率都受到了限制。中短期来看，春节前tmlf利率有望跟随下行调整；预计存款准备金率将再次下调(最早在今年年底和明年年初)，但幅度有限(自今年以来，央行高级官员一再强调存款准备金率下调的空空间不大)。明年，mlf利率预计将下调1-2倍，最快在2020年2月和3月(主要是因为cpi高点已经过去，美联储的降息预期将再次升温)，累计降幅约为10-20个基点；同时，omo利率有望下调，这将共同引导lpr继续下降。

当然，与此相比，更重要的是注重结构调整和精确滴灌。建议关注现代中央银行制度改革、金融供给方、利率整合和银行资本补充；此外，信贷将侧重于支持制造业、消费和小微企业。其中，利率整合的重点是积极推进低利率的实际应用，逐步将现有贷款与低利率挂钩。

在外部均衡方面，应坚持自我导向，保持人民币汇率的弹性和稳定性在合理均衡的水平，避免实际汇率长期偏离均值。根据巴拉萨-萨缪尔森效应，当国内可贸易品部门(通常指制造业)的相对生产率高于外国时，国内实际汇率应该升值。然而，在2005年人民币汇率形成机制改革之前，中国的出口导向型发展战略导致人民币汇率被低估，因此在汇率形成机制改革之后，人民币汇率转向均值回归[1]。

在《求是》杂志上，易纲行长强调:“坚持货币稳定目标，完善外汇市场自律机制，不搞汇率工具化，不搞竞争性零利率或量化宽松政策，始终坚持保持货币稳定、保护最广大人民利益的货币政策。”第三季度，央行货币政策执行报告提出，汇率应“以自我为中心，把握内部均衡与外部均衡的平衡，有效应对外部冲击”。随后的人民币汇率将保持稳定，有望避免因实际汇率长期偏离平均水平而导致的长期顺差和国际收支失衡，从而缓解人民币“内跌外升”的现象。