国盛宏观：11月金融数据的六大信号

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事件:11月新增人民币贷款1.39万亿元，市场预期为1.2万亿元，原值为6613亿元；新的社会融资规模为1.75万亿元，预计为1.5万亿元，以前为6189亿元；M2同比增长8.2%，市场预期为8.4%，以前值为8.4%；M1同比增长3.5%，而之前的数值为3.3%。

核心结论:

信号1:信贷周期稳定再次得到确认，信用社总量和结构有所改善。就信贷而言，11月新增贷款1.39万亿元，比去年同期增加1400亿元。居民和企业新增贷款高于去年同期，企业中长期贷款连续四个月季节性过度增长(也应与隐性债券互换有关)。在社会融资方面，11月新增社会融资1.75万亿元，同比增长1505亿元。主要支持来自新增人民币贷款和表外融资。11月，以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票衡量的表外融资减少1061亿元，同比减少843亿元，连续四个月处于淡季。表内和表外票据同比增加1019亿元，表明短期票据用于改善现金流和减少冲动行为，银行风险偏好有所改善。经验法则表明，经济有望分阶段稳定下来。

信号2:基础设施推动贷款，反周期调整发挥作用，稳定增长仍是一个硬性要求。11月份的三次“降息”(mlf、omo和lpr利率都下调了5个基点)刺激了一些贷款需求。11月19日召开的央行信贷会议延续了第三季度货币政策报告的主调，揭示了继续实施稳健货币政策、加强反周期调整和加强结构调整的信息，力度仍是疏通货币传导。我们认为，近期基础设施融资意愿的增强也是信贷需求改善的一个重要因素，自第四季度以来，pmi建筑业新订单趋势的改善证实了贷款的增加。预计后续贷款可能会增加对高端制造业、新消费、基础设施、小微企业等的支持。

信号3:表外融资进展顺利，关注地方政府积极性的恢复。在年报中，我们指出表外融资趋势是跟踪地方政府积极性的一个维度。截至11月，表外融资已连续四个月出现季节性增长。12月6日的政治局会议维持了先前的判断，再次强调要完善激励机制。这至少是自去年11月私营企业研讨会以来的第13次国家级会议或政策文件，该研讨会提议实施豁免和加强激励。我们预计地方政府的热情将在明年升温。

信号4:为什么信贷偏离m2？11月份，新增信贷超过了季节性，但m2同比下降0.2个百分点，至8.2%。产生偏差的可能原因是:1)11月份财政存款减少2451亿元，同比减少4192亿元，挤占m2。2)自2019年下半年以来，地方政府的隐性债券互换支持了企业中长期贷款，但可能无法获得同等程度的存款，导致m1和m2没有上升。

信号5:住宅抵押贷款仍然很高，预计房地产投资将继续有很强的弹性。11月，M1与m2剪刀差负差收窄，居民中长期贷款同比增加298亿元。M2居民存款向企业存款的转移都表明了房地产的强劲反弹。回顾过去，我们继续认为，房地产的边际放松是可以预期的，随后的分化和结构的放松也是可以预期的。与此同时，抵押贷款的实际利率不会大幅度降低，消费者贷款将继续被禁止变相投放到股市和房地产市场。

信号6:明年第一季度，信贷和社会融资将继续增加。鉴于明年第一季度gdp基数较高，经济下行压力较大，为稳定经济增长，提前出台了专项债务额度。与此同时，基础设施专项投资比重有望提高，新增贷款有望在年初发挥作用。明年一季度，信贷和社会融资增量将继续高概率增长，全年社会融资存量增速预计将达到11%以上。

风险警告:经济停滞下降；监督超出了预期。