招商宏观：CPI已然破4 需要警惕“通胀预期发散”风险

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2019年12月10日，国家统计局发布:2019年11月，居民消费价格指数同比增长4.5%，之前的值为3.8%；与上月相比下降0.4%，与上月相比下降0.9%；Ppi同比下降-1.4%，之前的数值为-1.6%；月环比为-0.1%，上一个值为+0.1%。

核心要点:

一是cpi同比增速继续上升，环比增速下降

A.除了牲畜肉，消费物价指数同比增长的驱动力是新鲜蔬菜的增加。尽管存在季节性，但仍有必要防范“不同通胀预期”的风险。畜禽肉、蛋、新鲜水果、新鲜蔬菜、运输燃料等。都是容易迅速上涨的cpi项目。尽管可能的影响来源不同，但高猪价的叠加可能会扰乱通胀预期。

B.非食品类商品同比增速略有上升，也值得警惕。然而，核心cpi环比增速由正转负，同比增速再次下降0.1个百分点，并保持了2018年以来的下降趋势，表明消费价格和消费需求仍然低迷。

C.cpi增速逐月回落，主要是受畜肉类商品下降的带动，在一定程度上反映了10月下旬至11月下旬生猪价格的调整。然而，生猪的供需缺口仍然很大，因此，自去年12月以来，生猪价格再次上涨，这表明目前的生猪价格既有底部，也有顶部。据预测，随着供需缺口的修复，生猪价格的波动幅度将在未来两个季度下降。

D.与2020年cpi同比增长率相对应，上涨因素决定了上半年CPI将继续保持高位运行，而以牲畜肉为主的新的价格上涨因素决定了这一趋势可能会回落。目前，我们应该注意下降速度低于预期的风险。

第二，生产者价格指数同比增速回升，但环比增速由正转负

A.同比反弹主要是由于涨价的消退，新的涨价因素与前两个月相比变化不大。

B.环比由正变负，主要是采矿(环比-0.8%，以前值+0.2%)和原材料(环比-0.4%，以前值+0.0%)。

C.就行业而言，大多数比重超过5%的重要行业仍面临通缩压力。

D.生产者价格指数也有一些积极的复苏迹象。首先，自9月份以来，包括中国在内的全球许多经济体的制造业pmi指标都有所改善；其次，自9月份以来，国际油价、铜价和国内螺纹钢价格已经企稳回升。

以下是主要内容:

1.cpi分析与展望

(一)十一月份消费物价指数的轻微变动

同比增长率升至4.5%。除了牲畜肉，驱动力还包括新鲜蔬菜:食品、烟草和酒精贡献了4.1个百分点，其中牲畜肉贡献了3.27个百分点，猪肉贡献了2.64个百分点。仍在上升；除牲畜肉外，新鲜蔬菜的同比增长率由负转正(图1)，对cpi的贡献率从-0.27个百分点反弹至+0.09个百分点，比上个月提高0.36个百分点。国家统计局解释说，冬季新鲜蔬菜的生产、储存和运输成本增加。

环比增长率的下降在一定程度上反映了11月份猪肉价格的调整:cpi环比增长0.4%，低于前两个月的0.9%，原因是猪肉类商品环比大幅下降(图2)，对cpi的贡献率从上月的0.79个百分点降至0.18个百分点，带动食品、烟草和酒类的总体贡献率从0.84个百分点降至0.48个百分点。

核心cpi(不包括食品和能源)继续下降:环比增长-0.1%，环比下降0.2个百分点，同比增长1.4%，低于前两个月，自2018年以来仍保持下降趋势。

通胀预期的背离是货币政策实施和资本市场运行中最值得警惕的风险，本月新鲜蔬菜的变化值得警惕。根据cpi细分，自2017年以来，同比增速持续上升，增幅超过10%，包括新鲜水果、新鲜蔬菜、交通燃料、鸡蛋等。在生猪价格高企期间，一旦这些商品的价格也上涨，就有可能扰乱通胀预期。今年上半年的蔬菜和水果以及9月份沙特的袭击就是例子。

(2)生猪生产能力和价格

cpi猪肉类商品环比增速下降，反映出自去年10月下旬以来，中国猪肉批发价格连续四周下跌。对此有两种解释。首先，猪肉价格之前上涨过快，与牛、羊和鸡的价格对比发生了显著变化；第二，猪的生产能力已经恢复。根据农业部的数据，10月份全国母猪数量首次呈现正增长；与之前的增长率相比，中国生猪存栏量的增长率明显收窄。

然而，生猪的供需缺口仍然巨大，因此自去年12月以来，中国猪肉的批发价格再次上涨。可见，目前猪肉价格既有支撑又有上限，预计波动幅度将随着供需缺口的恢复而下移。与cpi猪肉项目同比增长率相对应，可能在2020年第一季度达到峰值。

(3)2020年cpi走势展望

当月cpi同比增长率可分为两个部分:上涨和新的价格上涨。其中，上调系数等于去年同期至去年12月各月cpi环比增幅的乘积。根据2019年11月的数据，可以估计2020年前三季度的涨幅分别高达3.4%、3.2%和2.2%，2020年1月的涨幅高达4.0%，这意味着2020年上半年cpi将继续保持在3.0%以上。考虑到牲畜肉导致的新的价格上涨因素，cpi同比增长率的趋势可能会回落。

二，生产者价格指数分析与展望

十一月份生产者价格指数的轻微变动

Ppi同比从-1.6%反弹至-1.4%，其中涨幅贡献了-1.0个百分点，比上个月缩小了0.2个百分点；新的价格上涨因素贡献了-0.4个百分点，这是连续三个月持平。其中，生产资料下降2.5%，以前值下降2.6%，降幅略有缩小；生活资料增长了1.6%，以前的价值是1.4%，而且增长还在继续扩大。

Ppi逐月为-0.1%，之前的值为+0.1%，从正值变为负值。其中，生产资料从0下降到-0.2%，生活资料增加了+0.3%；在生产资料中，采矿率为-0.8%，以前的值为+0.2%；原材料比例为-0.4%，以前值为+0.0%；加工业的链比率为-0.1%，以前的值为-0.1%。

(2)许多行业仍面临通缩压力

从各行业同比增长率的边际变化来看，农副食品加工增长率继续扩大；黑色金属冶炼和加工、石油、煤炭和燃料加工的下降幅度缩小；汽车制造业、纺织业和橡塑制品业的衰退趋于稳定；计算机通讯和电子设备制造业、化学原料和化学制品、电力和热力以及煤矿开采和选择的衰退再次扩大。

根据不同行业的生产者价格指数数据合成的所有工业产品的生产者价格指数由相应行业的营业收入加权。从2019年1月至10月营业收入的降序排列可以看出，占5%以上的大部分重要行业仍面临通缩压力。

(3)2020年生产者价格指数趋势展望

Ppi同比增长也可以分解为价格上涨和新的价格上涨。目前，加息已开始见底，2020年前三个季度分别为+0.0、-0.3%和+0.0%，5月份最低为-0.5%。新的价格上涨因素已经看到了一些积极的信号。首先，自9月份以来，包括中国在内的全球许多经济体的制造业pmi指标都有所改善；其次，自9月份以来，国际油价、铜价和国内螺纹钢价格已经企稳回升。