东吴证券首席经济学家陈李：市场对经济增长目标的讨论还远远不够

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回顾2019年的经济运行，可以说整体外观是倒V型的。一季度经济增速超出预期，市场认为中国宏观经济将触底反弹。然而，在接下来的两个季度，经济增长率持续下降，尤其是第四季度以来，这给市场带来了持续的麻烦。

2019年，a股的运行趋势与经济趋势非常相似。在第一季度短暂的兴奋之后，市场习惯性地在第二和第三季度出现波动。目前，许多股票已经回落到去年的低点。此外，在2019年，尽管每个主要指数都有两位数的增长，但许多散户投资者仍觉得他们赚了指数，但没有赚钱。

年底，当人们有点疑惑的时候，国家商报记者采访了东吴证券首席经济学家陈力。陈可以说是市场上最了解a股策略的首席经济学家之一，因为他在国内外各大证券公司都有多年的策略研究管理经验。在一次独家采访中，陈力详细告诉记者，在2020年完成经济增长目标后，我们是否会有经济增长目标。如果是，会是什么？对2020年“最大宏观主题”的一些思考。在他看来，目前市场对这个话题的讨论远远不够。

2020年最大的宏观主题

Nbd:你对2020年宏观形势的总体看法是什么？

陈力:展望2020年，2020年最大的宏观主题目前还没有在市场上广泛讨论。最大的宏观主题是:2020年后会有这样的经济增长目标吗？如果是的话，多少钱？

这些年来，宏观经济学家们最大的话题实际上是“落后方法”，即基于2020年国内生产总值和居民人均收入比2010年翻一番的目标，然后再回来计算2020年应该有多少增长。我认为，目前大多数经济学家对2020年gdp增长率的判断是在6%左右，得出这个结论的原因是计算落后。

围绕2020年这个最大的宏观主题，我目前有一些想法:

首先，2020年后会有经济增长目标吗？关于向高质量增长的过渡，有关方面似乎没有刻意提高gdp目标。中国的国内生产总值现在是美国的70%以上。如果我们在2020年后提出一个明确的经济增长目标，可能会引起一些国际警觉。如果我们不设定2020年后的经济增长目标，就会出现问题。在过去的七八年里，财政支持、基础设施刺激、货币政策放松等先决条件。都意味着我们应该达到一个目标。如果未来没有目标，我们潜在的经济增长率是多少？突然没有锚了。

第二，如果我们继续设定经济增长目标，目标是什么？假设未来几年中国和美国的gdp增长率分别为6%和2.5%，到2049年，我们的经济总量将是美国的两倍左右。最近，两位来自中国和美国的著名学者就中国的经济总量是否会在20年内超过美国进行了打赌。根据这个假设，到2031年，我们的经济总量将超过美国。我预测，如果我们有这个目标，国内生产总值增长率肯定会低于6%。如果我们的目标是在未来15年翻一番，那么4.7%的年均国内生产总值增长率就足够了。

第三，如果市场经过讨论确定2020年后的经济增长率将明显低于6%，那么这将对中长期债券收益率和企业盈利预期产生深远影响。目前，市场上对这个话题的讨论还远远不够。这只是很短的一段时间，但事实上，最重要的是以下几点。

央行的宏观方向值得关注

Nbd:在每年的这个时候，展望2020年央行的货币政策取向是宏观经济学的一个热门话题。你觉得这个怎么样？

陈力:关于货币政策的取向，我认为一个值得讨论的话题是，2020年央行应该去杠杆化、增加杠杆还是稳定杠杆。

从2017年下半年到2018年，我们采取了一些去杠杆化行动，这导致了一些经济波动，尤其是在金融市场。2018年，我们发现大多数资产的价格都有所下降。坦率地说，到2019年，我们有了一点筹码。2019年，社会福利增长率为8.6%~8.7%，但年名义国内生产总值增长率为7.8%~7.9%，也就是说，我们的货币投放速度比经济增长率快1个百分点。在这样的背景下，我认为央行2020年的宏观政策取向非常重要。

那么，在2020年，我们应该去杠杆化、增加杠杆还是稳定杠杆？如果我们在2020年仍然保持8%以上的社会融资增长率，这些额外的资金肯定会在股票市场、债券市场、房地产市场或商品市场得到反映。

NBD:2019年，房地产市场显示出强劲的弹性。这种弹性会持续到2020年吗？

陈力:房地产是我想讨论的第三个话题。房地产是2019年中国经济增长的最大推动力。根据我们的计算，2019年我国经济增长率的五分之一以上来自房地产投资。2019年，房地产对中国经济的贡献超过了对基础设施、消费、出口和制造业的投资。

2019年政策似乎抑制房地产的原因，恰恰是因为房地产仍对经济增长做出巨大贡献。另一方面，如果2020年新增房地产建设、投资和销售数据真的如市场预期的那样下降，我认为2020年的政策取向将适度放松房地产，至少在地方政府层面是这样。

Nbd:在连续六个月跌破繁荣-萧条线后，制造业pmi在11月回到了扩张区间。你认为这意味着什么？经济在短期内已经见底了吗？

陈力:pmi和工业增加值等经济数据近期企稳有两个原因。首先，我们的库存周期处于历史低位；其次，我们可以看到，2019年全球利率下调的共鸣更加明显，2019年全球共有39个经济体降息，这对降低金融成本、缓解制造业压力产生了一定的积极影响。然而，市场仍对经济稳定是否会持续更长时间感到不安。

Nbd:最近，财政部提前发布了2020年新的1万亿元特别债务限额，占2019年新的2.15万亿元特别债务限额的47%。目前，市场更加关注特殊债务。你如何解释特殊债务的提前释放？它会在2020年促进基础设施投资吗？

陈力:提前发行特别债肯定会对2020年基础设施投资起到积极的支持作用，这也符合我前面提到的市场预期。现在稳定基础设施投资的原因是确保实现2020年国内生产总值比2010年翻一番的目标。因此，我认为从现在到2020年上半年，金融在基础设施投资方面将更加活跃，因为目标实现得越快越好。但是，在2020年下半年，市场对经济增长的预期会有些混乱，所以我预测2020年上半年的经济和股市情况会好于下半年。

有些行业不可避免地值得回报

Nbd:最近，你在战略会议上说股市必须在2020年降低目标回报率。这是否意味着a股的机会在2020年会明显缩水？

陈力:2019年可以说是a股的大年景。2019年股票基金的平均回报率为37%，是近20年来第四好的结果。在如此好的成绩下，对2020年应该没有更高的期望。目前，虽然整个a股市场的市盈率不高，但似乎人人都喜欢消费和科技，这导致相关行业的估值不再便宜。泛消费行业的市盈率超过35倍，科技行业的市盈率超过40倍。如果像其他策略师所说的那样，2020年消费和科技行业仍将引领增长，那么这些行业的市盈率将进一步上升，这将在2021年给市场带来压力。因为高估之后总会有一个回归的过程，不可能一直在天上飞。

Nbd:在经历了2019年的长期冷板凳之后，你认为被低估的周期性股票有机会在2020年表现吗？

陈力:我预计在2020年第一季度，由于基础设施投资的增持，部分周期行业的股票可能会表现良好。但是，与钢铁、水泥、煤炭、有色金属等周期强劲的行业相比，随着经济增长的稳定，房地产、银行、家电等行业的形势将更加有利，这些行业目前的估值也较低。

NBD:创业板有望在2020年实施注册制度。与科学技术委员会不同，创业板已经运行了10年。你认为未来创业板实施注册制度后，我们投资的重点是什么？

陈力:从公开信息披露来看，当前监管政策的最大主题是资本市场为实体经济服务，资本市场为技术创新服务。因此，我认为在2020年进一步推进注册制度势在必行。回顾过去20年，在上证指数3000点、日成交量6000亿元的水平上，当前市场的融资规模远远超过历史同期。在目前的政策背景下，我预计2020年ipo融资规模至少不会低于2019年。