邓海清：CPI六年来首次“破3” 央行降息可能性持续下降

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作者:、陈

中国9月份的cpi同比增长3.0%，市场预期为2.9%，之前的值为2.8%；Ppi同比下降-1.2%，市场预期为-1.2%，之前的值为-0.8%。

9月份，cpi如期升至3%

2019年9月10日，我们在8月份的cpi回顾中提出“cpi最早将在2019年9月达到3%。”当时，市场对我们的判断提出了很多质疑，认为去年9月是一个高基数，今年9月的cpi将同比下降，但结果是我们的判断确实是正确的。

当时我们提出9月份cpi达到3%有两个条件:一是9月份的食品价格不低于9月初，二是9月份的非食品价格符合历史季节性规律。

从结果来看，第一个条件满足过度，9月份价格高于9月初，第二个条件不满足，非食品价格弱于季节规律，综合结果仍将cpi推高至3.0%。

10月份cpi将继续突破3%的可能性并不低

目前，市场普遍认为cpi将在10月份回落，但我们认为cpi将在10月份继续上涨3%。

首先，10月上半月，猪肉价格大幅上涨。10月份，猪肉价格同比上涨110%，远远超过9月份的80%(根据农业部的数据)。

其次，10月份蔬菜和水果价格下跌，但同比贡献并不全是下行力量。由于去年蔬菜价格在2018年也有所下降，今年10月份的蔬菜价格与9月份相比有所上涨(下降)，只有水果价格与9月份相比略有下降，因此无法对冲10月份猪肉和蔬菜价格与9月份相比的上涨。

第三，猪肉价格上涨已经推高了食用油价格。过去，食用油价格逐月波动很低。随着猪肉价格的上涨，食用油价格将继续推高cpi。

高基数导致生产者价格指数暂时回落，早在12月就转为正数

Ppi基本上完全跟随基数的波动。2018年5月-2018年10月是生产者价格指数的超高基数，只有基数效用导致生产者价格指数同比下降2.2%。

但是这种基本效用是不可持续的。我们在过去的报告中一再强调，ppi将从11月份开始进入超低基数，基数效用将推动ppi同比增长1.9%。

从最近的ppi环比来看，自2019年3月以来，基本上在0%左右波动，9月份的ppi环比为正0.1%，表明中国不存在通缩。从通货紧缩的含义来看，基数效用导致的生产者价格指数同比为负并不是通货紧缩。回顾2012-2015年的通货紧缩，生产者价格指数在很长一段时间内都是显著的负值，这在目前还没有出现。

预计10月份ppi将进一步下降至-1.5%左右，然后迅速上升，明年12月或1月ppi将再次转正。

中国央行降息的可能性继续下降

自2019年7月以来，降息预计将持续。出发点是市场传言，即英国首相在达沃斯论坛上的讲话提到了7月2日的降息(官方的实际表述是“降低实际利率水平”)。特朗普挑起了中美贸易战的升级，高潮是美联储降息和全球降息，第二个高潮是国务院全面调整和RRR减息。

然而，降息从未实现。8月1日，美联储降息。我们写了“美联储的“预防性”和“非周期性”降息，中国央行不盲目跟随是明智的”；8月15日，mlf利率保持不变，我们写道“央行的mlf价格保持不变，预计降息幅度将降至again空；8月26日，mlf利率保持不变，我们写了“mlf利率保持不变，广币放水的“神话”应该醒了”；9月9日，mlf没有续约。我们写了“利率降低的神话”,然后空倒下了，重申降低存款准备金率不再是债务牛的“引擎”!”；9月10日，预期的关于mlf降息的文章被删除了，我们写了为什么它值得称赞。

从目前的情况来看，降息的条件比9月份要弱。一方面，中美关系的缓和超出了市场预期；另一方面，cpi的概率与去年同期相比至少保持在3%;此外，政府对经济下滑的容忍度显著提高。

2019年9月24日，中国央行行长易纲表示，“我们并不像其他央行那样急于出台一些相对较大幅度的降息和量化宽松政策。”"它应该在整个货币政策操作的过程中."珍惜正常的货币政策空，这样我们就可以在正常的货币policy /き

我们一直认为货币政策空是一个政策储备和大国博弈的重要资源。现在使用得越多，将来就越少。从易纲的最新声明来看，我们的观点已经得到了验证。

债券市场仍不稳定，判断也没有改变

2017年底，我们首次提出2018年债券市场将出现大牛市，核心观点是“2018年最好、最确定的机会是利率债券”，“3.8%以上的10年期债券是闭着眼睛买的”，“10年期债券下降到3%”(见2018年报告)“央行减持RRR是一剂良药！预计10年期国债将降至3%，人民币汇率将降至7，去杠杆化将从“剧痛”转变为“无痛”。

自2019年3月以来，我们对债券市场的判断发生了变化。我们认为，2019年债券市场将是一个动荡的城市。核心观点是“债券市场赚钱的时代已经过去”和“2019年有更多的交易机会”。“上有顶，下有底”(见2019年报告，“政府债券的收益率几乎是“3”)，而债务牛应该继续“等待兔子”。”“等等)。

目前，我们仍然坚持认为，债券市场是不稳定的，主要的逻辑是，央行不是宽松或紧缩。经济依然疲软，央行的货币政策不会因为cpi而转向，这决定了债券没有熊市趋势；当cpi超标时，央行不会增持和宽松，经济拐点随时可能出现，这决定了债券没有牛市趋势。

从2016年的期限利差来看，十年期国债跌破3%，这至少需要以下两个条件之一:一是央行下调利率，货币市场利率中心从2.55%降至至少2.4%；其次，市场情绪比2016年更疯狂，目前也没有出现这种情况。

我们保持波动市场的观点不变，没有趋势熊市或牛市，杠杆吃优惠券仍然是最好的策略。自2019年8月的低收益率以来，该指数已上涨约20个基点。基于10年期国债，如果收益率能在当前基础上大幅上升，它就能在反弹时显示出来；然而，如果收益率再次逼近3%，大牛市有望重燃，仍有必要防范债券市场调整的风险。