美联储介入回购市场到底意味着什么

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泌阳谷观察

■天惠

9月中旬，美联储(Federal Reserve)今年第二次降息，这本应成为金融市场的头条新闻，但一两天前的一个意外事件让这一消息烟消云散:美国回购市场的隔夜利率一度飙升至10%，远远超过了10年来的最高水平2.25%左右。随后，美联储纽约分行进行干预，向市场注入流动性，并承诺继续每天进行至少750亿美元的隔夜回购操作，直至10月10日。美联储的干预成功稳定了回购市场，隔夜回购利率现已恢复正常水平。

从表面上看，这只是一场侥幸逃过的小风暴，但其后果和影响远未消退。人们在问发生了什么，会发生什么。我们应该知道，美联储上次干预回购市场是在2007-2008年全球金融危机期间。事实上，有些人认为这是一个小问题，只是金融体系的一个小障碍。然而，更多人担心这一事件可能并不简单，它是美国金融体系出现重大问题的一个警示信号，一些人将其视为新一轮金融危机的前兆。

目前，美国回购市场的规模约为2.2万亿美元，不是很大。许多个人投资者甚至没有意识到它的存在，但它对美国金融体系具有重要意义。有人将回购市场比作世界上最大的当铺，它以国债等资产作为抵押，换取短期现金，并为其他投资活动提供廉价的金融支持。由于积极参与回购市场的借款人(如对冲基金和投资银行)通常从事杠杆交易，利率的微小变化可能会对其业务产生重大影响。当回购利率大幅上升时，我们可以想象这对这些机构的影响有多大。十年前，在金融危机期间，雷曼兄弟(Lehman Brothers)和贝尔斯登(Bear Stearns)无法获得融资，并丧失了偿付能力，原因是贷款人不愿放贷，因为他们怀疑借款人在回购市场提供的抵押品质量有问题。

这一次，回购市场出现了问题，这让人们担心十多年前的危机局面会再次出现，这是完全可以理解的。然而，令人费解的是，在次贷危机和投资银行突然出现还款危机的背景下，回购利率为何突然飙升。

最简单的分析当然来自技术层面。利率飙升的直接原因是，对现金的巨大需求超过了市场能够提供的资本供应。没错。从需求方面来看，9月中旬，两家企业都需要缴纳所得税，银行和交易商需要购买新发行的美国国债，这将需要大量新现金。从供应方面来看，自2017年10月以来，美联储一直在出售其量化宽松政策下积累的美元债券。这种行为吸收了许多银行的现金储备，从而减少了回购市场的资本供应。

然而，需求的增加和供给的减少并不是意料之外或不可预测的，那么它们怎么会导致不寻常的后果呢？人们必须从更深的层次去探索原因。首先想到的是监管政策的影响。金融危机后，监管规定对银行回购交易施加了更严格的限制，如更高的资本要求，这在一定程度上削弱了银行参与这一业务的动机。此外，美国大型银行需要在其资产负债表上保持足够的高流动性资产，以满足流动性覆盖率的要求。根据美联储(Federal Reserve)的数据，在2019年第二季度末，美国25家最大银行所持有的平均准备金占总资产的8%，仅占所有其他银行的6%。与此同时，摩根大通、美国银行、花旗银行和富国银行这四大银行的储备远远超过了其余21家银行。在这四家银行中，摩根大通再次领先。正因为如此，一些人认为摩根大通银行最近大幅削减盈余准备金是此次回购市场动荡的导火索。据统计，目前摩根大通在美联储的存款较6月份下降了57%，约占同期美联储减少的所有银行存款的三分之一。

美联储已经表示，它将审查其监管政策，看看它是否与回购危机完全相关。然而，我们如何确保类似的风暴不再发生？他们采取了最新的行动。10月11日，美联储宣布将每日回购市场的隔夜操作推迟到至少2020年1月，并开始定期购买短期国债，至少到2020年第二季度。

有趣的是，当美联储宣布这一行动时，它一再强调，这一行动的目的只是为了增加银行的准备金，并确保回购市场有足够的流动性。这不能被视为又一次量化宽松，也不意味着货币政策立场的改变。然而，不可否认的是，美联储的收缩行为已经转变，其资产负债表的扩张又开始了。

在没有突发重大不利事件的背景下，回购市场异常动荡，这表明美国金融体系的脆弱性日益加剧，也从一个方面证明了美联储真的不是神仙。据说，美联储已经花了几年时间研究充足储备的水平，以确保回购利率不会太高。显然，他们还没有找到一个准确的答案，至少在缩小表格的过程中，他们低估了确保金融体系平稳运行所需的现金数量。

目前，美联储利用“非量化宽松”的资产负债表扩张作为应对回购风暴的解决方案，进而面临货币政策与监管政策的协调；面对日益明显的经济低迷信号带来的实施更大刺激政策的压力；面对经济衰退导致的更加频繁的金融动荡，美联储会做些什么？

(作者是国务院发展研究中心金融研究所研究员)