中金公司：近期CPI或将加速上行 明年1月存在破“4”可能

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10月黄金周后，供给压力推动生猪价格快速上涨，导致食品价格通胀明显加速。即使猪肉价格稳定在当前水平，cpi也可能在10月份升至3.5%左右。展望未来，cpi可能在今年年底至明年1月间突破“4”。

10月黄金周后，供给压力推动生猪价格快速上涨，导致食品价格通胀明显加速。

在黄金周10.1的短暂“盘整”后，猪肉价格在假期后再次上涨。根据农业部的农产品批发价格数据，猪肉价格从10月12日至18日上涨了约10%，同比涨幅从上周的97%和9月份的日均涨幅80%跃升至123%。商务部价格指数中的猪肉价格也显示出类似的趋势，在长假后的第一周，同比涨幅跃升至90%左右(相比之下，9月份的日均涨幅为65%)。

图表:黄金周后猪肉价格暴涨

资料来源:CICC研究部风信息

此外，我们注意到，除肉类和其他蛋白质以外的食品价格趋势总体上“平淡无奇”，这表明肉类价格的“变化”，尤其是生猪价格的“变化”，主要是由于其供应的急剧收缩。根据最新数据，9月份生猪和能育母猪的同比降幅仍在扩大，均同比下降约40%，远远超过此前任何一轮的降幅(最多不超过15-20%)。供给扰动远远超出预期，这也是生猪价格与经济繁荣明显背离的主要原因。

图表:猪肉的崛起是“杰出的”

资料来源:CICC研究部风信息

图表:最近几个月，生猪和母猪数量的下降仍在迅速扩大

资料来源:CICC研究部风信息

更令人担忧的是，第三季度生猪价格领先指数(领先4-5个季度)和可育母猪环比下降仍在深化——单季年化下降率超过60%，表明短期内存栏量同比下降仍有可能扩大。根据这一分析，很难排除生猪供应同比下降进一步深化、猪肉供需缺口扩大的可能性。

即使猪肉价格稳定在当前水平，cpi也可能在10月份升至3.5%左右。展望未来，cpi可能在今年年底至明年1月间突破“4”。

基于猪肉在cpi中的比重(2.3-2.5%)，即使生猪价格稳定在当前水平，假设非食品类通胀继续小幅下降，生猪价格节后的这轮上涨可能会将10月份cpi推高至3.5%左右。如果生猪价格继续上涨，cpi上涨的压力在短期内会更大。正如我们在最近的报告[1]中所分析的那样，从库存的变化来看，它通常会导致生猪价格上涨4-5个季度，而可育母猪的库存在2018年下半年开始加速下降，因此我们目前可能处于“急剧”阶段。

图表:最“早”猪价的领先指标，可饲养的母猪数量同比下降40%，第三季度同比下降60%

资料来源:CICC研究部风信息

此外，目前可育母猪的放养趋势表明，猪肉价格在未来2-3个季度仍有上涨压力。如果9-10月份的趋势继续下去，考虑到今年11-12月份的低基数和明年春节的错位将明显推高1月份的cpi，cpi可能在年底到明年1月份之间突破“4”。

图表:考虑到目前繁殖母猪的趋势及其与猪肉的历史相关性，生猪价格可能仍处于相对陡峭的上升通道

资料来源:CICC研究部风信息

鉴于可育母猪存栏量下降仍在扩大(9月同比下降39%，季度同比下降61%)，准确判断本轮生猪价格上涨的“高点”可能还为时过早。

此外，当前库存的下降幅度远远超过历史范围，这并不排除消费群体规模收缩幅度大大超过历史范围后，猪肉需求对价格变化的“弹性”会降低的可能性。如果目前生猪和可育母猪存栏量逐月下降的趋势不能很快扭转，年底前生猪和可育母猪存栏量同比下降可能会减半，猪肉供需缺口可能会进一步扩大。根据现有数据，我们无法准确判断本轮生猪价格的“高点”，但养殖利润的快速增长可能会吸引农民增加投资，cpi上涨的压力可能会促使政府补贴生猪养殖。在这种情况下，生猪和可育母猪的环比下降预计将在未来几个月缩小，而cpi可能在4-5个季度后开始迅速下降。

尽管当前的增长和核心cpi/ppi趋势凸显了反周期政策调整的紧迫性。然而，如果整体cpi在短期内超出预期，货币政策可能很难发出明确的宽松信号。

第三季度的增长和通胀数据显示，经济繁荣迅速减弱，生产者价格指数(ppi)通缩加剧，核心cpi疲软。目前，不包括生猪价格在内的名义增长率表明，企业投资回报率已经下降。通货紧缩预期上升、投资回报下降、投资风险溢价居高不下，都凸显了降低企业实际融资成本的紧迫性。

图表:实际利率(不包括非食品通胀指数的名义利率)快速上升

资料来源:CICC研究部风信息

由于生猪价格的上涨对整体投资和企业利润的贡献很小(生猪养殖的增加值不到gdp的1%)，猪肉价格的上涨在理论上不应成为宽松货币政策的“硬约束”。然而，如果cpi通胀在多年徘徊在低水平后首次升至4%，货币政策可能不会完全忽视cpi的整体趋势。

的确，正如我们在前一份报告中分析的那样，当总需求疲软时，生猪价格上涨对其他消费品的“溢出效应”也很低。然而，鉴于供应收缩远远超出历史范围，猪肉占中国蛋白质食品消费的近一半，从技术上讲，猪及相关动物蛋白产品的供应缺口仍可能推高食品价格通胀。

图表:尽管猪肉价格的同比增长可能超出预期，但疲弱的总需求可能会部分抑制整体cpi的上行压力

资料来源:CICC研究部风信息

猪肉占中国动物蛋白食品总消费量的46%，也就是说，目前生猪消费量的下降大约相当于国内所有动物蛋白食品供应量的20%。因此，从技术角度看，近期非常规供应扰动导致的生猪价格高企，仍可能在一定程度上成为反周期调整的制约因素。有鉴于此，在未来2-3个季度，与货币政策相比，财政政策的放松可能会更大。

图表:中国的消费结构表明，猪肉供应的急剧下降可能会对其他国内肉类产品甚至全球动物蛋白产品的价格产生重大影响

资料来源:CICC研究部风信息

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[1]请参考我们2019年9月9日发布的《中国宏观评论》，“你如何看待最近食品价格推高cpi的风险？”.

[2]请参考中央银行最近的声明(上周):pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index

文章来源

本文摘自2019年10月22日发布的《近期cpi将加速上涨》