A股“散户市”特征逐渐改变

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■谈论正义

■我们的记者张伟

最近，一份券商研究报告指出，a股投资者结构正在逐步国际化和制度化，这也在逐渐改变着a股的业绩特征。从股权结构来看，a股的“零售”程度明显下降。

根据报告综合数据，a股市场个人投资者持股比例大幅下降，从2014年的28%降至2018年的21%，而“自由市场资本”个人投资者持股比例从2014年的72%降至2018年的53%。与此同时，机构投资者的比例继续上升。机构投资占总市值的比例从2014年的11%上升至2018年的19%，而机构投资者占“自由市值”的比例从2014年的28%上升至2018年的48%。但是，从国际横向比较来看，空增加了外资和整体机构持股比例，a股个人投资持股的自由流通市值和成交量比例明显高于发达市场。

a股散户占比高，市场投机性强，有效性弱，短视性、羊群效应和非理性突出，是造成“多头做空，快速涨跌”的主要原因之一。相比之下，成熟市场由机构投资者主导，市场趋势显示“多头多，空头少，收益多，损失少。”因此，监管部门多年来一直在加大推出各种长期基金的力度，逐步改善a股市场的投资者结构。随着沪港通和深港通的推出，a股进入摩洛哥和财富，引进海外长期基金的效果显著。近年来，海外长期基金成为a股重要的增量基金之一，使a股机构从公共基金和保险基金的“双主导模式”转变为公共基金、保险基金和外资的“三方结构”。

目前，a股“零售市场”的特征依然突出。一方面，散户投资者仍然主导着交易。根据《上海证券交易所统计年鉴》(2018卷)公布的数据，2017年，上海股市个人投资者的交易量相当于机构投资者的5倍，占总交易量的近80%。根据深圳证券交易所发布的《2018年个人投资者调查》，交易频率过高，一周内多次交易的个人投资者比例为46.4%。一些市场参与者认为，散户投资者在交易中的主导地位对市场风格有很大影响。如果散户投资者在交易中绝对主导的特征没有显著改变，很难说a股真的告别了“散户市场”。

另一方面，零售交易的比重处于绝对优势，这导致了零售和短期机构投资行为的倾向。据券商研究，以活跃股票和混合公募基金为例，在短期评估的压力下，2013年中国股票基金的换手率是美国的8倍以上，未能有效发挥市场稳定器的作用。

然而，投资者需要看到，随着投资者结构的改善，“零售市场”的特征逐渐发生变化，对市场风格的影响越来越大。相关券商研究显示，自2015年底以来，大盘股的表现一直优于小盘股，这是自2005年以来的最长纪录。自2016年以来，中小股指相对于大盘股的估值溢价已收窄至历史最低水平。

回顾今年上半年a股市场，以贵州茅台、平安、恒瑞医药、格力电器为代表的主导产业股价不断创新高，市场资本倾向于核心资产。这是投资者结构改善的结果，也是价值投资影响力增加的结果。相比之下，表现不佳的股票和问题股票在表现不佳的市场，st股已经成为最糟糕的下跌板块，并逐渐成为边际资产。近三年来，与核心资产在a股市值中所占比例的上升相比，不良表现股的市值比例呈现出明显的下降趋势。

引入更多的长期基金是a股发展的必然趋势。特别是海外长期资金将有更多的流入，预计在未来3-5年内将成为第一大a股机构，个人投资者持股比例将进一步下降。机构持股和外资持股比例上升对a股市场风格的影响将更加突出。散户投资者应该适应市场变化，告别“四投机”的坏习惯，投资于收益率。