再融资新政立意：促发展

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后续行动应该在放松市场和加强监管之间找到平衡

记者王雪晴编辑祝建华

a股再融资规则迎来重大修订。11月8日，中国证监会就修订《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则公开征求意见。

近日，中央财经大学中国保险精算学院教授王晓接受了《上海证券报》记者的专访，对新的再融资规定做了全面解读。

问:为什么监管机构在这个时候放松了再融资限制？你认为这项政策的背景是什么？

答:上市公司证券发行(以下简称“再融资”)监管调整的总体思路是放松限制。近几年来，随着股权融资的扩大和并购的繁荣，市场客观上出现了一些问题。特别是在2014年和2015年的牛市中，一些大股东和投资机构有意识地使用固定折价和重组的概念来实现投资套利和利益转移，扰乱了市场秩序，助长了市场泡沫。

从2016年下半年到2017年，监管部门整顿了市场混乱，相继出台了对并购、再融资、减持和资产管理的严格监管规定。相关措施不仅整顿了市场混乱，还阻断了上市公司正常的股权融资渠道。

去年底以来，在提高股权融资比例和推进登记制度改革的指导下，国家和有关部门启动了一系列资本市场改革。例如，去年11月宣布成立科学技术委员会。今年10月18日，中国证监会颁布修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，并于11月8日发布了《关于修订上市公司再融资相关规定的意见稿》。

资产重组和再融资两套规则构成了上市公司投融资活动的完整规范:前者旨在外延发展或战略调整，而后者适用于内生增长或资本结构优化。两套规则相继修订，标志着资本市场进入了以促进发展为基础的新时期，上市公司进入了固定投资和M&A交易的新机遇期。

问:你如何理解最近规则调整的主要内容？

答:再融资和M&A规则的调整是在上述背景下进行的，可以一起理解。

其中，再融资规则从两个方面进行了修订:提高定价自主权和提高市场流动性。具体包括:第一，恢复定价发行的定价基准日的选择。根据征求意见稿，如果上市公司董事会提前决定全部发行，并且是战略投资者，定价基准日可以是董事会决议的公告日、股东大会决议的公告日或发行期的第一天。第二，增加空房的折扣。无论是定价发行还是竞价发行，发行价格均不得低于定价基准日前20个交易日公司股票平均价格的10%，而不是20%。第三是缩短锁定期。锁定期将从目前的36个月(发行价)和12个月(发行价)分别缩短至18个月和6个月，降价规则的限制将不再适用。四是提高适时发行的灵活性。将再融资批准的有效期从6个月延长至12个月。

此外，还专门为创业板推出了放宽限制的措施，包括:连续两年取消创业板上市公司非公开发行股票的条件；取消最近一期期末创业板上市公司公开发行证券的资产负债率高于45%的条件；取消创业板上市公司此前募集资金已基本用完的条件，并根据信息披露要求进行调整；允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板上市。

问:为什么我们仍然必须限制发行折扣？

答:有观点认为，为融资而发行股票或发行股票购买资产的股票定价是买卖双方谈判和博弈的结果。注册制度改革赋予市场定价权，因此没有必要进行价格限制。在这方面，我们不妨看看美国的注册制度，然后分析一下中国的制度设计。

美国监管机构没有对提供折扣做出强制性安排。为了抑制内部人利用折扣来转移利益(例如，“购买”被动的投资者进行认购，以便此类投资者可以袖手旁观和观看管理层控制公司)，纽约证券交易所或纳斯达克主要借助股东大会的投票机制。根据相关规定，大比例(超过20%)的折价，或内部人参与发行，或最大股东的变更，必须由股东大会表决。

不难理解，美国上市公司的股票是分散的，专业机构投资者在市场中占据相对优势地位。股东大会投票可以有效抑制内部人与外部股东之间的利益冲突。即使股东大会通过高折价，投资者也会用脚投票，这将导致股价下跌，也使空.高折价的目的落空更有甚者，还有空组织的律师和团体诉讼律师随时上门“闹事”。

a股上市公司一般拥有持股比例较高的最大股东(截至2018年底，平均持股比例的加权平均值约为40%)，并通过金字塔结构、关联关系和协同行动关系巩固和扩大对公司的控制。除了最大股东及其背后的实际控制人，还有活跃在市场上交易的散户和机构投资者，其中有许多非专业的资产管理计划、公司或合伙法人。在这种市场结构中，大股东拥有信息和资源优势，非专业投资机构更容易与大股东串通，侵犯上市公司和中小外部股东的权益。因此，中国资本市场的市场化改革，无论是私募还是证券交易所的并购重组，都不应该简单地模仿美国的注册制度，而应该在放松价格管制的同时加强监管。

问:未来还有哪些机构改革值得期待？

答:资本市场改革是一个系统工程。目前，并购和再融资规则已陆续修订。三种类型的改革是可以合理预期的，或者正在酝酿之中。

第一类是在提高市场流动性的同时，修订协议转让和减持的相关规则。长期以来，协议转让价格过于严格(仍限于市场价格的10%)，限制销售期内不能进行非公开转让。大股东减持和退出困难，不仅增加了控制权转移的成本，也不利于投融资退出闭环的顺利运行。我们期望相关的规则会相应地调整。

第二类是其他股权或类似股权融资方式的改革。本次再融资规则修订主要针对非公开发行，但创业板改革涉及公开发行。进一步改革需要全面修订公开发行股票、可转换债券和可交换债券的发行条件、发行人和发行方式，便于企业根据行业特点、发展阶段、资本结构和项目风险灵活选择融资工具。

第三类是多层次的市场错位竞争和互联互通。科学技术委员会成功成立后，创业板和新三板等制度性调整自然提上日程。多层次的资本市场不仅是错位竞争，而且是互联互通，构成了一个完善的服务于实体经济的体系。

问:新的再融资规定实施后应注意哪些问题？

答:首先，防止杠杆套利。股权投资基金或产品在中国渗透后，相当一部分资金来自银行资金池或个人投资者，而较少来自养老、保险机构、养老基金等公益和长期基金。由于资金的主要来源是零售基金和套利驱动基金，一些机构投资者受交易驱动，具有明显的追求短期业绩的特征。中国机构投资者特殊的资金来源、性质和结构决定了任何市场的价差机会都可能通过结构化设计形成套利模式，从而刺激杠杆行为。因此，有必要加强流程监管，明确禁止结构性产品参与定价发行的私募，禁止上市公司董事和高级管理人员参与以公司股票为标的的结构性产品认购。

第二，要转移大股东的利益。强势大股东和活跃散户的并存，决定了中国资本市场监管必须采取事前、事中和事后相结合的方式。大股东的利益转移行为可能发生在融资过程中，例如，大股东以折价稀释中小股东的权益，或者向上市公司注入高估的资产；融资完成后也可能发生这种情况，例如，任意改变募集资金的投资或支付大部分股息。与过去盛行的直接占用资金相比，这些行为有更多的隐藏方式和灰色地带。

面对现实，再融资监管不应盲目简化和放松，而应以再融资审计为出发点，提升“大股东+上市公司”联合体信息披露的透明度，强化大股东行为监管与诚信的联动程度。

三是避免登记制度改革中出现新的制度漏洞。要沿着登记制度的方向深化改革，就必须建立机制和诉讼机制等配套设施。这些机制在中国资本市场的成功移植需要全面的生态条件，如正义、救济和诚信意识。值得注意的是，近年来，投资者(通常是对冲基金)在信息披露前以及股票登记和流通时认购了美国made/きだよきだよきだよきききだだよ0/positions固定收益市场的固定涨幅。这种操作引起了监管部门的极大关注，并发生了几起司法判决，但这种操作在市场上从未停止过。

美国注册制度决定扩大市场的现实并不是一片净土，它启示我们没有普遍适用的规则，也没有一劳永逸的改革。为促进资本形成，保护投资者权益，应动态调整形势，形成监管立法与市场实践的良性互动，避免系统性风险的积累。