白马股杀跌背后：MSCI扩容前夕 内资向左 外资向右

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《时代周刊》记者宁鹏来自上海

在11月26日收盘后，摩根士丹利资本国际将把a股纳入系数从15%提高到20%，这是今年最大的一次。

扩张前夕，白马股票的股价进行了大幅调整。

11月22日，a股市场先是上涨，然后下跌。一些一线蓝筹股在高位下跌。最近，强劲的科技股轮流回落。上证综指触及2873点的近期低点。

与内资机构下滑相对应，当日北行资金净流入为9.45亿元，为连续7天的净流入。上周，累计外资净流入57.47亿元。

11月25日，北行基金继续净流入，其中沪港通的净流入明显强于深交所。三大股指全天走势分化，上证综指表现强劲。

风数据显示，当日北行基金净流入总额为56.38亿元，为当月第二高，仅低于11月1日的74.49亿元。截至目前，2019年以来北行基金净流入总额为2524.9亿元。

同一天，好买财富研究总监曾凌华告诉《时代周刊》记者，公共基金作为一个整体具有很强的选股能力。白马股调整的背景是机构持有的股票上涨太多、太贵、时间太长。

组织要么团结一致，要么崩溃

尽管上证综指在11月25日表现强劲，但11月22日对于a股投资者来说却是相当激动人心的。

同一天，上证综指收于2885点。29点，下降0.63%；深圳成份股指数收于9626.90点，下跌1.51%。此外，中小板指数下跌1.40%，创业板指数下跌1.95%。

鉴于当日北行基金净流入，市场聚焦于国内机构。

从基金头寸季度报告来看，公开发行股票的集中度不断提高，已经收缩到核心消费和权重的金融股。子行业中高繁荣成长股的头寸增加。

近日，上海证券(Shanghai Securities)分析师刘在研究报告中指出，从重仓股持有的基金数量来看，三季度基金增持继续集中在优质蓝筹股上。

在部分股票型基金的尴尬股中，共有26只股票被200多只基金持有，这些股票的基金持有人数量较第二季度有所增加(五粮液等8家公司除外)。

然而，一旦出现资金分散保暖性的趋势，就可能加剧市场状况的波动。

山西证券最近的研究报告指出，接近年底时，市场上的一些基金已经提前盈利，再加上市场前景中的经济低迷、通货膨胀上升、地缘政治风险的出现等多种不确定因素的影响，进一步加剧了锁定利润、套现的动机。

新时代证券(NewEr时代Securities)分析师樊认为，有两个主要因素推动了近期的白马调整和周期上涨:

一是一些白马的估值很高，尤其是机构配置的比例很高；另一个是一些基本面趋势最差的行业(建筑、商业、公用事业、矿业等)。)已经到达估值的底部。

两个因素导致每个板块的短期和中期成本表现发生巨大变化。

据《郭进证券研究报告》称，随着今年的临近，不能排除一些机构将在年底获利，而外资将成为目前唯一的新资本。每年年末，市场对现金的需求略有增加，年末融资余额主要以净额形式减少。考虑到今年a股投资者的巨额利润，不排除一些机构选择在年底前从a股头寸中获利。

数据显示，以公共基金为例，截至11月24日，公共股权基金和部分股票基金的平均回报率分别为31.6%和28.3%，是近十年来公共基金净值增长第三高的年份。

如果以绝对回报为评估目标，一些机构可能会提前选择“换仓，避险”，这加大了a股市场运行的波动性。

《郭盛证券研究报告》指出，近期白马股集中调整有几个触发因素。

一方面，接近年底时，一些在市场上有绝对回报的投资者面临着现金回报，而对有相对回报的投资者的评估期即将到来。

此外，与前几年相比，市场机构投资者的头寸集中度显著提高，消费和技术领先企业的超额认购也有所增加。

在这种情况下，一旦事件发生，风险偏好就会缩小，恐慌就会蔓延，这很容易导致集体反应。

另一方面，一些投资者担心，在摩根士丹利资本国际登陆后，外资流入的势头将在年底减弱，而且摩根士丹利资本国际尚未宣布新的纳入计划，因此明年外资准入是否会停滞不前。

早在11月中旬，《莫尼塔研究报告》就指出，外资已经成为市场崩溃的触发因素之一。

2017年底，外资趋势引发了集团的崩溃。团团市场崩溃的实质是行业估值偏高，触发因素可能是业绩没有达到预期，市场找到了估值利润和成本业绩较高的方向。

2017年10月，外资大幅降低其在餐饮行业的地位，随后出人意料的三季度报告在一定程度上支撑了食品行业的走势。然而，同年11月下旬，该行业首当其冲地受到市场调整期的冲击。

摩根士丹利资本国际欢迎今年最大的扩张

11月8日，摩根士丹利资本国际宣布，将把摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)中268只a股的纳入比例提高至20%，同时，摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)将一次性纳入204只新增a股，主要是中盘股。这一调整将在11月26日收盘后生效。

作为摩根士丹利资本国际今年最大的扩张，市场上的大多数研究报告都是从积极的方向解读的。

华泰证券研究报告显示，在短期内，摩根士丹利资本国际的大幅扩张将带来北行基金的大幅增加，这可能在一定程度上提振短期股市。

从长远来看，将一个国家或地区的股票纳入国际指数通常会带来海外资本的长期流入。

因此，摩根士丹利资本国际的扩张对中国股市而言是一件好事，尤其是对摩洛哥的成份股。

根据天丰证券刘团队的研究报告，根据近两年的经验和海外市场的实际情况，msci内含比率的提高对外资流入的影响更多的体现在指数调整前后的短时间内。

在其他时候，外资流入的意愿仍然取决于市场趋势和盈利效果。从长期来看，如果对外开放的预期继续存在，外资流动的方向就相对确定了。

如果明年没有进一步扩张，它更有可能对外资流入产生事件影响，而不是趋势影响。

根据《莫尼塔研究报告》，自今年6月以来，外资在市场中的主导作用有所增强。

通常，如果外资在9月份买入银行业，9月和10月份银行业指数相对于沪深300指数的超额收益率分别为2.73%和2.54%；10月份，大量外资进入医药行业，医药行业相对于10月份沪深300指数的超额收益率为2.78%。

根据Monita研究报告，摩根士丹利资本国际的扩张完成后，进一步扩张的安排仍有待决定，预计积极的外国投资趋势将在中期占据主导地位。

一方面，摩根士丹利资本国际需要对a股进行更多的制度改革以进一步扩张，如推出股指期货；另一方面，从msci讨论到最终实施需要一些时间。

预计从12月到明年上半年，msci扩张带来的被动净资本流入可能暂时消失。

积极对外投资趋势不确定，可能会受到美国股市走势、人民币汇率和总体融资成本的影响；在行业层面，关注长期偏好行业的估值成本表现。

北行基金持续净流入

截至第三季度末，境外机构和个人持有的境内股票规模为17686亿元，其中北行基金持有11603亿元，占65.6%。

考虑到一些qfii账户将选择北行基金，这一比例明年将继续上升。因此，北行基金的数据足以代表观察整个外资流动。

中银国际(BOC International)分析师王军指出，自去年11月以来，ipo发行规模有所增加，而月底和年底解禁的规模将进一步加大资金压力。

考虑到当前宏观环境趋势不明朗，年末盈利需求得到满足，国内资本增量流动性较弱，北行基金是近期市场的主要驱动力。

数据显示，2017年和2018年，北行基金累计净买入金额分别为1997.38亿元和2942.18亿元。据天丰证券估计，2019年北行基金累计净买入金额可能为2619.73亿元。

《天丰证券研究报告》指出，领先a股增量基金的变化受2015年的限制。在此之前，它主要是基于两个融资和保险基金，然后，它主要是基于外资和公开发行。

不同属性的增量基金对市场风格和特征有着深刻的影响。

在两个融资基金的增量吸纳期内，市场表现出高波动性和高周转率，高贝塔行业如成长型和非银行类表现较好，但流通股难以获得相对回报；在保险基金占主导地位的时期，金融股往往有较好的相对回报，而地产股的增长率最高，个股更喜欢市盈率低、市值高的流通股。

11月25日，一位资深业内人士告诉《时代周刊》，外资是自2017年以来a股最重要的增量来源。

根据上述分析，在过去三年中，在摩根士丹利资本国际(msci)、富时罗素(FTSE Russell)、标准普尔(Standard & Poor's)等指数的推动下，即使在2017-2018年市场呈现单边疲软的情况下，外资仍逆市流入，成为a股最重要的增量资本来源。

外资增持的过程也与市场趋势和表现逐渐统一的过程相对应，蓝筹股开始全面占据主导地位。

从风格上看，当外资流入加速时，早期消费和财务表现明显优越，但自2019年以来，外资持股有向科技股扩散的趋势。

这种变化背后的逻辑也是绩效趋势的变化。

除了食品和家用电器等高性能确定性的消费行业外，表现良好的行业还包括建筑材料、钢铁和有色金属等受益于2016-2017年供应方改革的循环行业，2018-2019年受生猪价格驱动的农业，以及一些2019年开始实现利润的科技股。

《郭盛证券研究报告》强调，摩根士丹利资本国际的扩张对外资流入规模没有显著影响，对外资的吸纳仍处于初级阶段，2000-3000亿元的吸纳规模很有可能在明年保持不变。

事实上，近年来，外国投资准入与摩根士丹利资本国际包容性节奏之间的相关性较低。

2017年，摩根士丹利资本国际没有包括在内，但国有股已进入2000亿元；2018年，摩根士丹利资本国际占5%，土地存量流入3000亿元；今年的扩张幅度为15%，总的外资吸收规模约为3000亿元。