中信证券明明：易行长如何定调货币政策？

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报告要点

9月24日上午，中国人民银行行长易纲回答了记者的提问。易纲总裁就市场关注的政策发表评论，如降息、RRR降息、负利率和量化宽松。总体而言，近期进一步推出货币宽松政策的可能性显然不高，货币政策坚持以内部为主体，保持固定力度，推进改革和储备政策。对于债券市场，我们认为在货币政策预期收益率为中性后，基本面成为主要驱动因素，宏观经济在第四季度面临滞胀风险。考虑到通货膨胀预期已被计入，经济可能低于预期，且全球负利率趋势难以逆转，我们认为高利率已经出现，3.2%的10年期国债仍处于高位，配置涨势并等待基本面下滑的机会仍是主导策略。

重申空区间和货币政策的决心。目前，中国经济仍处于合理区间，价格也处于相对温和区间。与易纲总裁的回答相比，市场对经济基本面的判断更加悲观，对通胀压力的预期更强。易纲行长的讲话和市场预期都有出路，表明央行加大了对经济下行压力的承受能力，充分认识到结构性通胀差异。

央行关注三个目标，这仍是今年货币政策的主要思路。在短期内稳定当前形势，加强反周期调整，保持我国广义货币m2和社会融资规模的增长率大致相等，与名义gdp的增长率大体匹配，坚决不搞“大洪水灌溉”；注意在中期保持杠杆率的稳定，使全社会的负债水平处于可持续水平；要长期加大结构调整力度，着力疏通货币政策传导机制，通过改革降低企业融资成本。

中小银行风险趋同，中小企业融资仍需改善。从中小银行的垫款数据来看，中小银行的信贷风险确实已经收敛。虽然从银行间存单的发行率来看，中小银行的银行间负债流动性仍然偏紧，但从银行间存单的发行来看，目前的市场流动性已经得到一定程度的修复。后续针对中小银行的RRR减息即将到来，中小银行的流动性可能会进一步提高。

政策的空效应很大，但宽松政策需要等待时机。在对外开放降息周期的外部环境下，内部货币政策保持了政策的决心，也为货币政策保留了操作空的空间。在货币政策方面，利率水平不低，法定存款准备金率充足的空，支持小微民营企业的“三箭”结构性货币政策；在财政政策方面，除了提前在明年发放地方政府专项债务配额外，如果经济下行压力加大，中央政府对地方政府债务的容忍度也会放开，空的预算内和预算外财政都可以放开；宏观审慎政策，包括mpa评估和监管政策的协调，可以释放出巨大的空空间。

摘要:央行对经济下滑的容忍度有所提高，并重申货币政策将保持其力度。货币政策在短期内大幅放松的可能性正在降低。加上通货膨胀的干扰，短期利率可能面临一定的波动和修正。然而，从长远来看，全球经济下滑和货币宽松的趋势正在蔓延。中长期来看，国内经济基本面的下行方向是肯定的，货币政策正在逐步向宽松方向过渡，这是限制空.利率上行的主要因素我们仍然坚持10年期国债的到期收益率应在2.8%~3.2%的范围内，并应注意利率波动的风险和短期的交易机会。

文本

9月24日上午，中国人民银行行长易刚就国内货币政策是否会跟随海外货币政策开启宽松周期、未来货币政策空、解决小微企业和民营企业融资难问题、应对中小银行风险以及数字现金相关方面回答了记者提问。债券市场反映了这一点。在早盘开盘走高的美国国债期货t1912继续下跌并变绿。19006年早盘，10年期美国国债有效息票最多涨了2.25个基点，10年期CDB国债有效息票最多涨了2.5个基点。易纲行长的讲话没有超出预期。这是今年以来货币政策实践的总结。从长期来看，货币政策有足够的操作空，而从短期来看，它必须保持其实力；我们应该注意长期稳定杠杆水平，短期加强反周期调整。

央行行长易纲的讲话就降息、稳定杠杆、扩大投资促进消费、减少企业融资等热点问题发表了重要观点。易纲认为，欧洲、美国、日本和发展中国家最近的货币政策取向主要是降息和重启量化宽松。但是，作为一个经济大国，中国应该在货币政策上优先考虑“我”，并考虑国内经济形势和物价走势进行预调和微调。目前，中国经济仍处于合理区间，价格也处于适度区间。转型升级中的结构性问题将主要通过供给方的结构性改革来解决。在具体货币政策方面，易纲强调，要加大结构调整力度，着力疏通货币政策传导机制，通过改革降低企业融资成本，继续加强反周期调整，坚决避免“洪水”。

重申空区间和货币政策的决心

政策决定源于内部导向和对经济下滑的更大容忍度。今年以来，央行对外的称谓是，货币政策主要是国内的，经济形势和价格走势综合考虑，进行预调和微调。关键在于央行对经济形势和价格走势的判断，以及当前的经济和价格形势是否需要关注。易纲主席给出的答案是:中国经济仍处于合理区间，价格也处于相对温和区间。

与易纲总裁的回答相比，市场对经济基本面更加悲观，对通胀压力的预期更强。就经济基本面而言，工业增长同比增速继续下降，消费继续疲软。尽管今年以来专项债务总量有所增加，发行节奏加快，但基础设施投资(不含电力)始终以4%左右的增速为主，房地产融资条件收紧导致房地产开发投资下降是不可避免的。来源:中信证券将研究一些下行方向的经济数据。就通胀而言，在猪肉价格自8月份以来快速上涨的背景下，cpi今年已突破3，而ppi也处于通缩状态。易纲行长的讲话和市场预期都有出路，表明央行加大了对经济下行压力的承受能力，充分认识到结构性通胀差异。

央行关注三个目标，并在这一年里保持货币政策的主要理念

货币政策要注意三个要点:短期稳定，加强反周期调整，保持我国广义货币m2和社会融资规模的增长速度与名义gdp的增长速度大体相当和匹配，坚决不搞“洪水”；注意在中期保持杠杆率的稳定，使全社会的负债水平处于可持续水平；要长期加大结构调整力度，着力疏通货币政策传导机制，通过改革降低企业融资成本，促进经济高质量发展。

事实上，这仍然是年初以来政府工作报告中提出的内容。广义货币m2和社会融资规模的增长率与名义国内生产总值的增长率大致相等和大致匹配的要求，实际上反映了短期经济增长对实际国内生产总值增长率、物价水平和杠杆率水平的要求。短期内加强反周期调整实际上是基于一定程度的经济下行承受力。如果经济下行压力仍然可以承受，经济运行在目标范围内，货币政策的运用实际上会受到限制。这也是中长期稳定杠杆率的要求，所以不允许漫灌。在此基础上，通过改革疏通货币政策传导机制，包括三级两优存款准备金率框架、低利率和利率市场化改革、金融供给方改革。

中小银行风险趋同，中小企业融资仍需改善

易纲行长在讲话中提到，目前中小银行的整体风险正在趋同。从中小银行各种垫款的数据可以看出，目前中小银行的信贷风险确实在趋同。根据各种中小银行贷款数据，全国中小银行贷款同比逐渐下降，今年3月曾达到34.08%。根据8月份的最新数据，全国中小银行贷款同比增长1.66%。按绝对值计算，8月份中小银行贷款为1488.56亿元，较上月有所增加，但较今年5月份的1623.77亿元的高水平下降了135.21亿元。

虽然从银行间存单的发行率来看，中小银行的银行间负债流动性仍然偏紧，但目前的市场流动性已经得到一定程度的修复。从城市商业银行的银行间存单发行率来看，中小银行的银行间存单发行率呈上升趋势，反映出目前中小银行的银行间负债成本仍然较高。但从目前债券市场银行间存单的发行情况来看，8月份银行间存单的发行规模为1.7万亿元，比7月份增加了3000亿元。从同比来看，7月份银行间存单发行规模为16.67%，结束了年初以来的同比负增长局面。虽然与去年同期相比，8月份再次转为负值，但从发行规模来看，银行间存单的发行反映出当前市场流动性得到一定程度的修复。

易纲在讲话中还提到，中小银行今后将重点服务实体经济，重点服务民营企业和小微企业，并转向地方。尽管中小银行的风险已经趋同，但数据显示，中小企业融资仍需改善，中小银行转向服务中小企业的压力依然存在。自今年3月以来，金融机构各项贷款余额的同比增速一直在下降。金融机构贷款是指企业从商业银行和非银行金融机构借入的资金。贷款余额同比增长率的下降反映了金融机构融资的减少。与此同时，自6月份以来，3年期aaa级公司债券的到期收益率与aa级公司债券的到期收益率之间的息差开始上升，中小企业融资仍需改善。因此，从这个角度来看，易纲行长提到的中小银行今后要把重点放在服务实体经济上，把重点放在服务民营企业和小微企业上，转向地方是非常重要的。

后续针对中小银行的RRR减息即将到来，中小银行的流动性可能会进一步提高。9月4日，在全国例行会议上提出要“利用政策工具，如RRR总减排和有针对性的RRR减排。”9月6日，央行宣布实施RRR减息。除了RRR的全面减持之外，这一次，它还瞄准了省内的城市商业银行。10月15日和11月15日，RRR降息幅度分别为2次，总计1个百分点，进一步提高了中小银行的流动性，促进了对小微民营企业的支持。这也符合易纲行长在讲话中强调的“继续实施稳健的货币政策，避免洪水泛滥，注重定向调控，兼顾内外平衡，加大反周期调整力度，保持合理充裕的流动性。”

这个政策的空很大，但并不急于操作

在对外开放降息周期的外部环境下，内部货币政策保持了政策的决心，也为货币政策保留了操作空的空间。尽管易纲行长对经济基本面的判断是乐观的，或者说他对经济下行的容忍度很高，货币政策依然坚定，但易纲行长也在他的问答中展示了他对传统货币政策工具的珍惜和对不急于跟随海外宽松政策的认同。在《2019年第二季度中国货币政策执行报告》中， 央行还特别强调，当当前全球经济面临下行压力，全球降息周期开始时，由于前一轮加息没有加息，后续可能面临空货币政策不足，这可能导致本轮全球增长持续较长时间。 外部环境的不确定性可能会增加长期的国内经济。因此，在中长期内，我们需要更加谨慎地放松操作。

具体到空的货币政策，利率不低，法定存款准备金率足够空.首先是量化工具。自2018年以来，RRR多次降息，存款准备金率大幅下降，但仍保持在10%以上。这是空量化工作的未来运作；就价格工具而言，目前7天的反向回购操作的利率为2.55%和3.3%，高于美国的利率，未来有足够的空空间使用价格工具。央行货币政策部主任孙国峰8月20日在国务院政策简报会上提出的降息和下调存款准备金率的政策储备与“降息和下调存款准备金率存在空空间”是一致的。

结构性货币政策是支持小型、微型和私营企业，“三支箭齐头并进”。自2019年以来，货币政策对小型、微型和私营企业给予了更多支持。自2018年以来，货币政策反映出结构性和方向性特征。定向减RRR、定向扶持小微企业和民营企业政策相继出台。2019年继续实施定向货币政策。在放松总量受限的情况下，定向支护强度加大，创新了更多的定向支护工具:(1)减少mlf代替mlf，进行tmlf作业和定向mlf作业；(2)县域农村商业银行定向减持；(3)增加再融资再贴现和补充贷款额度；(4)支持民营企业发行信用风险缓释工具；(5)放宽普惠小微企业不良贷款容忍度，扩大普惠金融定向RRR减债范围，扩大再融资和再贴现抵押品范围；(6)创建cbs，支持银行发行永久债券，以补充二级资本。2019年第二季度，普惠金融小额贷款增速从2018年第一季度的12%提高到22.5%；截至8月底，普惠性金融小额贷款增速继续上升至23%，成效显著，今后仍将从这些角度进行结构性货币政策操作。

此外，财政政策和宏观审慎政策也有很大的/0/0。在财政政策方面，除了明年提前发放地方政府债务专项配额外，如果经济下行压力加大，中央政府对地方政府债务的容忍度也将放开，空的预算内和预算外财政都可以放开。此外，宏观审慎政策，包括mpa评估和监管政策的协调，可以释放出巨大的空空间。

摘要

为保持力度不变，推进改革和储备政策，易纲行长的讲话仍可归纳为货币政策执行报告的内容。海外降息浪潮过后，市场对国内货币政策的预期有所松动，我们可以看到央行的政策决心非常坚定。现在回头看，二季度以来的货币政策运行情况和昨天易纲行长答记者问的内容，实际上与二季度货币政策执行报告的中心思想是一致的。我们在债券市场祁鸣系列20190812中提出了“保持恒力，推进改革和储备政策”的关键词——保持恒力，推进改革和储备政策。迄今为止，货币政策一直是在这三个关键词下实施的。

央行对经济下滑的容忍度有所提高，货币政策也得到重申，以保持其实力。短期而言，大幅放松货币政策的可能性正在降低。加上上行通胀的干扰，短期利率可能面临一定的波动和修正。然而，从长远来看，全球经济下滑和货币宽松的趋势正在蔓延。中长期来看，国内经济基本面的下行方向是肯定的，货币政策正在逐步向宽松方向过渡，这是限制空.利率上行的主要因素我们仍然坚持10年期国债的到期收益率应在2.8%~3.2%的范围内，并应注意利率波动的风险和短期的交易机会。