中信证券明明：“双降”也许并不遥远 “货币+财政”政策加码

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报告要点

结合国家例行会议上的货币政策和财政政策声明，我们认为RRR降息是可以预期的，但它并不限制随后的降息，而且“双下”是可能的；年内，积极金融的支撑作用将会增强，但力度不会太大。没有必要对第四季度提前发行的一些特殊债券的配额过于担心。第一，没有新的配额，第二，对基础设施建设的拉动作用是有限的。我们认为10年期国债的到期收益率中心仍在2.8%-3.2%之间，收益率将接近2.8%-3.0%的下限。

RRR切割预计将在短期内着陆。一方面，降低实际利率水平是今年的重点工作，仍需实施以引导低利率下调，而降低RRR利率以降低资本成本将有助于低利率下调。另一方面，如果特别债券的发行量增加，RRR减持可以释放资金来承接。回顾过去，对小微企业有针对性的支持目标仍然存在，有针对性的RRR减息仍有很高的再现可能性，而对中小银行有针对性的RRR减息也将有助于lpr的下调。我们认为，RRR全面削减和有针对性的RRR削减可能会同时出现。

实施实际利率下调，并在9月份重申降息的观点。实际上，2018年以来RRR减排政策的效果并不明显。原因是货币政策传导渠道不畅，应通过引导低利率下调实际利率水平。然而，lpr下调的空仍需降息后才能开放。与此同时，美联储将再次降息在望，国内通胀压力将逐渐下降，而空国内降息也将开启。

在降低RRR利率和降低利率之间有选择吗？从历史上看，RRR减息和降息并不是相互排斥的，但从目前的情况来看，减息是一种顺势而为的趋势，综合考虑了国内外因素，可以作为观察lpr改革机制的契机，但也可以为后续的降息铺平道路。

财政政策说了什么？判断特殊债务使用的导向和效果，有三点值得注意:使用金额、投资范围和及时性要求。结合国家例会和财政委员会会议对现阶段货币+财政政策和金融体系规划调整的分析，我们认为积极财政对经济的支撑作用将会增强，但考虑到上述三个方面的问题，空样本有限。

总体而言，货币政策的表述从“紧中有紧”转变为“预调微调”，并明确表示应及时使用RRR总体降息和RRR定向降息工具，我们认为RRR定向降息是可以预期的，但并不限制后续降息。同时，这一轮政策的逻辑非常明确。房地产调控后，新一轮宽松政策将启动，这是稳定增长和调整结构的有效结合。财政政策已经明确表示，到时候必须有效。从登陆时间来看，国家委员会部署货币+金融事务可能更能为下一年打下良好的政策基础(特别债务提到“确保其能在明年年初使用才有效”)。年内，积极金融的支撑作用将有所提升，但力度不会太大。即使第四季度会提前发行一些特别债券，也没必要太担心。债券市场中期核心逻辑资产的短缺并没有改变。我们认为10年期国债的到期收益率中心将保持在2.8%-3.2%的区间，收益率将接近2.8%-3.0%的下限。

文本

9月4日，国务院常务会议部署了加强“六个稳定”工作的明确政策。在货币政策方面，要坚持稳健的货币政策，及时进行预调微调，加快实施降低实际利率水平的措施，及时运用RRR降息和RRR降息等政策工具，引导金融机构完善考核和激励机制，加大普惠金融资金投入，加大对实体经济特别是小微企业的金融支持。从表述上看，“加快”和“及时”两个字表明，与前期相比，对“六稳”工作的需求有所增加，在财政政策上提前发布了一些明年专项债务额度后，货币政策也跟上了步伐。

RRR切割预计将在短期内着陆

降低实际利率水平仍应实施以引导低利率下调，而降低RRR以降低资本成本将有助于低利率下调。降低实际利率是今年的重点工作，但具体政策仍需在低利率和利率市场化中落实。2019年8月20日，国务院政策简报出台了降低实际利率水平的相关政策，重点是改革和完善低利率形成机制，将低利率作为银行各类贷款的定价基准。就银行信贷而言，要求银行在不降低银行负债成本的情况下降低lpr报价，这意味着要求银行积极降低息差。因此，lpr报价的空范围是有限的。为了进一步推广lpr报价，通过降低标准来降低银行债务成本是可行的。

另一方面，如果特别债券的发行量增加，RRR减持可以释放资金来承接。会议指出，今年地方政府特别债券应在9月底前发行，并在10月底前全额拨付给项目。根据规定，明年将提前发放一些专项债务额度，以确保明年年初可以使用，并扩大使用范围。然而，如果增加发行特别债券，货币政策有望与之合作，它需要由RRR减债政策提供资金。在地方债券发行期间，央行将采取omo、mlf等操作提供相对稳定的流动性支持。在利率债券的供给上，由于财政政策和货币政策的协调，地方政府债券的供给通常不会在利率上升周期中大幅扩张，而地方政府债券的发行往往伴随着资本利率的适度降低，以降低政府部门的成本。目前，地方债券发行利率正在市场化和上升。在这种背景下，如果流动性收紧，利率将进一步上升，这将增加广大金融机构的利率负担。因此，适度宽松的流动性环境非常重要，这需要通过RRR减息政策来释放资金。

对小型和微型企业的有针对性的支持的目标仍然存在，有针对性的RRR削减仍然很有可能再次出现。自2018年实施普惠金融RRR减赤以来，央行多次将RRR减赤作为中长期资金投放目标，引导金融机构加大对“三农”、小微民营企业的支持，并通过再融资、mpa评估、tmlf等政策工具加大对小微民营企业的支持力度。随着政策效应的不断发展，2018年以来普惠性金融小额贷款增速大幅提升，普惠性金融定向削减等政策对微型企业贷款的支持效应显现。从目前小额贷款的规模来看，城市商业银行和农村商业银行的比重正在上升，而大型国有银行和股份制银行的比重正在下降。在定向支持小微民营企业信贷、促进广泛信贷的过程中，城市商业银行、农村商业银行等中小银行发挥了重要作用，后续定向减持将更多地面向中小银行。总体而言，本次会议再次强调定向RRR减息是对定向滴灌货币政策的重申，未来的货币政策将更加细化。

中小银行定向RRR减息也将有助于lpr的下调。新的lpr机制引入了中小银行的报价机制，报价银行的数量从原来的10家全国性商业银行扩大到18家，其中有许多中小银行，如城市商业银行、农村商业银行、民营银行和外资银行。一般来说，中小银行的资本成本和风险溢价高于大银行。将中小型银行加入定价银行可能会推高lpr的平均值。基于此，对中小银行实施有针对性的RRR减息也有望降低中小银行的资本成本，降低lpr的算术平均值，降低实际贷款利率。

一般RRR还原和定向RRR还原可能同时出现。这次会议是近年来第一次提出通过全面削减RRR和有针对性地削减RRR来降低成本。在监管层面“封杀”房地产融资后，RRR综合减排和无排洪灌溉的约束被弱化。另一方面，从本次会议的声明来看，“将更多资金用于普惠金融”的声明与《政府工作报告》中“加大对中小银行的定向RRR减息力度，所有释放出来的资金都用于私人和小微企业贷款”的要求有所不同，这也可能意味着本次会议强调的RRR减息将在三级两优框架下，以RRR全面减息和RRR定向减息相结合的方式推出。“预调微调”和“适时应用”都意味着RRR减赤政策可能会在9月份快速启动，这也符合2017年(2017年9月28日)以来全国例会将转由央行快速启动具体的RRR减赤政策的做法。9月30日，央行宣布减少普惠金融；2018年6月20日，全国例会提出了有针对性的RRR降息，2018年6月24日，央行宣布了有针对性的RRR降息)。

实施实际利率下调，并在9月份重申降息的观点

事实上，2018年以来RRR减排政策的效果并不明显。原因是货币政策的传导渠道不畅。虽然降低企业融资成本的难度与基于基准利率的贷款缺乏下行弹性有关，但实际上，由于货币宽松和资本成本下降，银行的风险偏好并没有得到明显改善。目前，虽然贷款利率市场化改革已经加快，但首次报价的lpr下调幅度太小，无法反映2018年以来RRR历次降息后资本成本的下调效果。资本方面的压力似乎仍弱于风险溢价的扩大。在这种情况下，当RRR降低以引导低利率下降时，仍然存在一定的效应衰减，而降息可以实现低利率的相应下降运动。因此，我们重申“债券市场祁鸣系列20190827-将在9月降息吗？”，实际利率应该通过引导lpr下降来降低，而lpr下降的空仍然需要降息才能打开。

此外，美联储即将再次降息，而空国内降息也是公开的。在8月23日的讲话中，美国联邦储备委员会(Federal Reserve)主席鲍威尔指出，仍有必要关注那些影响经济前景和主要风险的因素，包括全球经济增长放缓、贸易政策不确定性增加和通胀放缓。这三个因素可能成为美联储9月份降息的原因；另一方面，鲍威尔在讲话中还表示，美联储正在研究是否应该扩大其货币政策工具。我们认为，这一行为也为美联储降低利率以应对低利率铺平了道路。就中国而言，目前中美之间的政策利差和中美之间的10年期国债利差正在扩大，这也为国内降息打开了一个空区间。如果美联储在9月份继续降息，央行选择降息的可能性将明显增加。

国内通胀压力已分阶段下降，cpi见顶，ppi继续跳水，降息限制减弱。7月份cpi超出预期的主要原因是猪肉价格上涨和假日旅游季节推高了相关产品和服务的价格。随着旅游业影响力的逐渐消失，cpi的主导因素是食品价格的回归趋势，尤其是猪肉价格。最近，非洲猪瘟的影响仍在继续，生猪存栏量和屠宰量继续下降，空.生猪价格仍在上涨然而，从基数效用的角度来看，预计cpi不会在8月份之后的7月份突破高点。就生产者价格指数而言，7月份生产者价格指数上升的拉动因素主要是黑色金属和有色金属。进入8月份后，铁矿石和螺纹钢价格迅速下跌。在需求疲软的情况下，工业有色金属价格仍未改善，高油价基础也将拖累ppi同比增长。我们相信ppi在未来仍会跳水。

在降低RRR利率和降低利率之间有选择吗？

从历史上看，RRR降息和降息并不相互排斥。2016年之前，中国降息主要是通过降低基准贷款利率实现的。从历史上看，基准一年期贷款利率与大型机构存款准备金率的联系是一致的。2007年1月至12月，存款准备金率从年初的9.00%上升至14.50%，贷款基准利率也从6.12%上升至7.47%；2008年9月至2009年1月，存款准备金率和贷款基准利率分别降至15.50%和5.31%；从2010年10月到2011年7月，两者都出现反弹；存款准备金率升至21.50%，贷款基准利率升至6.56%；从2015年1月至2015年10月，两者的变化方向仍然相同，存款准备金率和基准贷款利率分别下降了2.5%和1.65%，至17.50%和4.35%。进入2016年后，中国将不再调整基准贷款利率，而反向回购利率已成为中国的政策利率。然而，从历史上看，反向回购利率并没有偏离存款准备金率的变化方向。总的来说，RRR减息和降息都是货币政策调控的方式，它们不是相互排斥而是相互补充的，两者的结合使用也有利于提高货币政策的效果。

降息利用了国内外因素。在美联储9月份再次降息的可能性加大、中美贸易摩擦进一步加剧以及稳定增长和引导贷款实际利率下调的内在目标的外部压力下，市场预期多边基金降息的力度会越来越大。从内部来看，在流动性充裕的环境下，货币政策逐渐从量化工具转变为价格工具。为了进一步引导低利率下调，需要货币政策的配合，而多边基金降息的可能性增加，时间向前推进。从博弈的角度来看，我们认为如果美联储再次降息，央行可以利用这个机会在公开市场上降低操作利率。鉴于美联储下一次会议将于北京时间9月19日召开，有必要关注9月17日的mlf续集、9月19日的公开市场操作以及9月20日lpr报价的变化。

定向RRR减息不会引发洪水，它可以作为一个观察低利率改革机制的机会，但为随后的降息铺平道路。一方面，当前的货币政策仍然保持稳定的取向，因此有必要使用更具方向性的结构性货币工具，而定向RRR还原操作可以防止洪水泛滥，加强对小微企业的精确滴灌效应；另一方面，有针对性的RRR减债可以为银行提供低成本资金，降低银行的债务成本，并在理论上降低lpr。因此，RRR还原可以看作是对lpr机制传导和定价效率的观察和评价。从长远来看，定向RRR减息并不排斥降息，而是为降息铺平了道路。

财政政策说了什么？

在财政政策方面，会议首先提出“今年9月底前发行限额以内的地方政府专项债券，10月底前分配到项目中，督促各地尽快形成实物存量”，然后在货币政策上提出“适时运用RRR减息、定向RRR减息等政策工具”的指导意见，在一定程度上， 回应了8月31日财务委员会会议上提出的更好地结合财政政策和货币政策的要求。

判断特殊债务使用的导向和效果，有三点值得注意:使用金额、投资范围和及时性要求。关于配额的使用，我们在前一份报告中报告过“提前发行的特别债务配额对债券市场是一种风险还是一种机会？据估计，理论上提前发行的特种债券金额可达1.29万亿元；投资范围大多在具有一定盈利能力但市场化程度有限的领域(交通、管网、环保等)。)，特别建议不应用于土地储备和房地产相关领域；从时效性要求来看，资金以前期为主，今冬明春具备建设条件(这也符合“确保明年年初能够使用”的要求，可以判断该项目可能主要在南方省份)。总的来说，专项债务的理论可使用量并不低，但一方面，项目投资直接排除了土地储备和棚改，这两项在以前所占比例最高，满足要求的投资在一定程度上受到项目储备有限和投资意愿低的制约。另一方面，政策对投资及时性的强调进一步提高了对项目的要求，这意味着政策的实际力度不会太强。

在8月31日召开的财务委员会会议上，政策从制度和机制两方面调动了投资，如“充分挖掘投资需求潜力，探索建立投资项目激励机制，支持有创业意愿、敢于承担责任、有良好发展潜力的地区和领域加快发展”，鼓励银行运用更多创新工具多渠道补充资本。 真正落实尽职调查豁免条款，有效调动金融机构业务人员的积极性”，对特殊项目的投融资有一定的支持作用。 结合国家例会和财政委员会会议对现阶段货币+财政政策和金融体系规划调整的分析，我们认为积极财政对经济的支撑作用将会增强，但考虑到上述三个方面的问题，空样本有限。