中信证券分析师明明：要完成降成本 降息可能是有效工具

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报告要点

流动性分层和隔夜利率进入0时代意味着量化工具的效率是有限的，RRR综合还原的概率越来越低。未来可能只是在“三级两优”中修修补补；随着利率市场化进程的推进，利率的趋同性日益逼近，价格工具优于数量工具。利率趋同和适当降低政策利率可以更好地传导到实体经济。

中国将采取措施降低实际利率，并实施量和价政策。6月26日，国务院常务会议确定了进一步降低小微企业融资实际利率的若干措施。自2018年以来，政策目标一直是不变的主题----支持小企业和降低融资成本，但这次会议更为详细和全面----兼顾了数量和价格。这可能意味着该政策将逐渐在价格工具领域发挥作用，深化利率市场化改革可能是后续政策的重点。

目前，宏观政策仍以信贷为目标，尤其是对小微企业而言，这既需要数量，也需要价格。从数量上看，要求金融机构为小微企业发行的金融债券规模明显超过去年，力争达到1800亿元以上；确保今年制造业所有贷款、中长期贷款和信用贷款余额明显高于上年，其中2018年12月的中长期工业贷款余额为8590亿元；同时，会议强调支持中小企业通过债券和票据筹集资金。就从价而言，需要确保小微企业贷款的实际利率将进一步下降。

整体RRR减少的效果是有限的。在1月份RRR全面降息后，从贷款加权平均利率的趋势可以清楚地看出，在RRR降息后，实体经济部门从银行获得贷款融资的成本并没有下降，而是上升了；从实体经济运行来看，pmi没有明显改善。总之，贷款加权利率回升，实体经济继续下滑，没有达到预期效果。此外，承包商事件后银行系统流动性分层严重，5月承包商银行事件后r007和r001的最高利率远高于dr007和d r001。如果流动性分层问题得不到解决，流动性的整体减少将不会传导到实体经济。

未来的储备政策可能只会打补丁。量化渠道的失效导致流动性整体减少，流动性向实体经济传导；在多次降低RRR后，空房间的整体RRR降低是有限的。面对货币政策趋向结构性和信贷导向的明确方向，有针对性的RRR减息政策已成为方向明政策。针对“后两级”，特别是“二级”中型银行的RRR减息，不仅可以支持小微民营企业的信贷，而且信贷衍生效果更好。此外，我们将促进监管和信贷政策等多层次政策的协调。

降息路径:联邦储备银行贷款利率。利率市场化是老生常谈，今年已经加快了。然而，目前lpr机制并不完善，其对贷款利率的导向作用有限。全球货币政策已经进入降息周期，国内外因素共同提高了降息预期。首先，公开市场操作利率，即反向回购和mlf，或tmlf操作利率已经降低。随着利率市场化的深入发展，lpr引导贷款利率的机制已经形成。最后，形成了一个omo-mlf-lpr-贷款利率监管框架。

债券市场策略:第二季度的国务院例会和货币政策委员会例会都透露，利率市场化将加快，美联储降息将为空国内货币政策打开大门。预计后续货币政策仍将以信贷尤其是小额信贷为锚，以量化目标RRR减息为主要因素。美联储降息后，价格有望下调，利率市场化机制完善后，贷款利率将调整，贷款利率将下调。从目前来看，预计未来10年国债仍将在3.0%-3.4%的范围内波动，但短期内有必要防范风险偏好波动的影响。

文本

国民议会将部署降低实际利率

中国的例会再次提出降低小微企业融资的实际利率，并考虑了一些结构性政策。6月26日，国务院常务会议确定了进一步降低小微企业融资实际利率的若干措施。自2018年以来，政策目标一直是不变的主题----支持小企业和降低融资成本，但这次会议更为详细和全面----兼顾了数量和价格。具体而言，货币政策、信贷政策、监管政策等配套政策共同作用，进一步降低融资成本:货币政策保持稳定导向，适度从紧，保持合理充裕的流动性，继续深化利率市场化改革；在信贷政策方面，一方面支持小微企业的信贷融资，设定信贷目标。另一方面，通过完善贷款利率机制，引导利率下降，降低贷款利率和担保利率；监管政策等方面，完善考核办法，开展金融服务改革。

支持小企业和帮助小企业的政策已经从只看数量转变为兼顾数量和价格。今年以来，全国例会多次将重点放在中小企业的融资和运营成本上:1月份的两次全国例会主要集中在降低小微企业的运营成本上；4月17日，国务院决定进一步降低小微企业融资成本，加大对实体经济的金融支持力度，但仍只是从增加小微企业信贷额度入手；这次全国会议在数量和价格协调上有一个显著的特点。

事实上，数量和价格协调的变化是对价格工具的强调。自2018年以来，支持小微企业的定向信贷政策层出不穷。但是，无论是针对“三农”、小微企业、民营企业，还是增加再融资和再贴现的额度、扩大再融资、mlf等货币政策工具的合格抵押品范围、扩大小微企业贷款评估范围、在宏观审慎评估(mpa)中增加小微企业和民营企业专项融资指标等。更多的是量化工具。支持小企业、帮助小企业从数量到价格的政策转变，实际上是对价格工具的重视，这可能意味着这一政策将在价格工具领域逐步发挥作用。货币政策委员会2019年第二季度例会也强调后续将深化利率市场化，深化利率市场化改革可能是后续政策的重点。

货币政策会议强调结构特征

回顾过去两年，货币政策的结构性特征逐渐凸显。2018年，货币政策总量宽松，流动性充裕。尽管定向结构性政策的力度和效果并不突出，但仍是全年的基调和方向。相比之下，2019年以来，货币政策明显呈现出连续性和发展性。流动性吃紧不再是货币政策的主要焦点，而是由信贷增长来传递，并成为政策的支柱，这种政策持续了18年的结构性政策基调。货币政策的风格开始具有明显的导向性和信用特征。央行通过各种操作工具投入大量资金，实施“精准滴灌”支持小微民营企业信贷，表明其政策决心和方向是明确的。

央行将定期发布反周期和结构性政策信号。中国人民银行货币政策委员会总结了2019年第二季度的货币政策:在流动性方面，本次例会延续了第一季度例会的声明，即在全球经济和国内经济中，“保持合理充足的流动性”。在外部压力依然存在的背景下，稳定的流动性导向和流动性紧张可以维持市场预期的稳定，为稳定经济的跨周期政策目标奠定良好基础；在政策重点方面，会议强调优化融资结构、信贷结构和对民营企业的金融支持。这再次表明，监管部门应加大对小微企业的融资支持力度，逐步提高小微企业信贷余额比例，以刺激市场整体活力，从而达到反周期调整的效果。

整体RRR减少影响有限

总体RRR减少的效果不如预期。首先，从融资成本的角度来看，从贷款加权平均利率的趋势可以清楚地看出，在RRR降息后，实体经济部门从银行获得贷款融资的成本并没有下降，而是上升了；其次，从实体经济运行来看，自1月份RRR降息以来，只有大型制造业pmi有所回升并超过50%，而中小企业pmi没有改善，而是在1月份和2月份有所下降。中小企业的pmi从12月份的48.40和48.60分别下降到2月份的46.90和45.30。综上所述，RRR 1月份的整体降息并没有达到预期效果，因为贷款加权利率已经反弹，实体经济的经济持续下滑。

虽然RRR已经降低，但传播渠道并不顺畅。自RRR 1月份降息以来，政策的“水”一直在持续边际宽松，但量化渠道的失败导致了“水”的传导不畅。虽然银行方面的流动性传导是顺周期性的，但其低风险偏好和资产方面的能力不足导致一定程度的资本阻塞和流动性分层。资本市场显示，在RRR全面降息后，dr001和dr007的加权平均利率保持平稳运行，金融机构的超额准备金率在第一季度末也低于历史水平，表明RRR全面降息后，银行间流动性总量得到了很大补充。然而，5月份承销银行事件导致流动性分层加剧，r007和r001的最高利率远高于dr007和d r001，证明了市场流动性的错配。如果流动性分层问题得不到解决，流动性的整体减少将不会传导到实体经济。

在多次降低RRR后，空房间的整体RRR降低是有限的。在2019年两会期间，中国央行行长易刚在一次新闻发布会上表示，“通过降低存款准备金率，中国仍有一定的空空间，但比往年小得多。”金融危机后，发达国家法定存款准备金率相对较低，但超额存款准备金率相对较高。一定的法定存款准备金率在发展中国家是合适的，而我国第二、第三准备金率的加权平均法定存款准备金率分别为11.5%和8%，超额准备金率约为1.3%。这与发达国家的储备比率非常接近。因此，空下调存款准备金率的幅度远低于前几年的预期，空未来可能会推出全面的存款准备金率下调政策，这是非常有限的。

未来的储备政策只是一个补丁

目前，“三级两优”的存款准备金政策框架已基本建立，预计后续RRR减息政策的出台将在此框架下完成。未来，货币政策将保持稳定的方向，注重区间控制，把握调控程度，并充分利用更具方向性的结构性货币工具。“三档”是指根据银行规模对三档存款准备金率进行分类，其中六大商业银行，即建立工农外交关系银行和邮政储蓄银行，实行13.5%的基准存款准备金率。股份制商业银行、城市商业银行、外资银行和部分大型农村商业银行实行11.5%的基准存款准备金率，农村信用社、农村信用社、农村银行和服务县域的农村商业银行实行8%的基准存款准备金率。

在小额贷款机构的分类中，城市商业银行和农村商业银行的比重逐步扩大。剔除非银行金融机构发放的小额贷款，城市商业银行和农村商业银行占比上升，大型国有银行和股份制银行占比下降。在2018年小微企业信贷货币政策下，城市商业银行和农村商业银行在小微企业和民营企业领域加大了培育力度，并在推出激励政策后增加了小微企业和民营企业的信贷供给。自2018年以来，大型国有银行的小额贷款份额一直受到城市商业银行和农村商业银行的挤压。2018年，大型国有银行小额贷款占比下降4个百分点，城市商业银行和农村商业银行占比上升2个百分点，股份制银行占比保持不变。长期以来，城市商业银行和农村商业银行小额贷款增速最快。2018年，在大型国有银行和股份制银行小微贷款增速大幅下降的情况下，城市商业银行和农村商业银行小微贷款仍保持较高的增速。

面对货币政策趋向结构性和信贷导向的明确方向，有针对性的RRR减息政策已成为方向明政策。在“三级两优”的存款准备金政策框架下，股份制商业银行、城市商业银行、外资银行和部分大型农村商业银行为二级，是小微企业减负和加油的主力军。截至2018年底，股份制商业银行、城市商业银行、外资银行和农村商业银行对小微企业的贷款分别为45652亿元、62622亿元、2562亿元和69619亿元，均呈稳步上升趋势，小微企业贷款已远远超过国有商业银行的71022亿元。因此，从总量和趋势来看，“二档”是小微企业定向RRR减负的重中之重。因此，预计随后有针对性的RRR减债政策的重点将是中型银行的“第二档”。

此外，有足够的工具支持扩大对小型和微型企业的信贷供应，多层次的政策继续促进合作。在6月26日召开的国务院常务会议上，进一步降低小微企业融资实际利率的政策指引已经明确。具体来说，有:

1.深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场的利率市场化机制，促进银行降低贷款附加费，确保小微企业融资成本降低。

2.鼓励银行完善贷款评估机制，通过债券和票据提高中小企业融资能力。

3.发挥国家融资担保基金的作用，引导小微企业进一步降低融资担保的收费标准。

4.一些城市开展了深化民营和小微企业金融服务综合改革试点，全方位探索中小企业融资难问题。

5.支持扩大知识产权质押融资和制造信贷，拓宽小微企业融资渠道。

解决民营企业和小微企业融资问题是一项系统工程。这些有针对性的政策旨在进一步降低小微企业的融资成本，从多个位置疏通流动性传导渠道，从而有效配合和完成有针对性的RRR减息政策，确保政策“水”的顺利流通和传导，确保资金流入实体经济。

价格工具将逐渐成为主角:降息之路

利率市场化的目标是引导利率下降

利率自由化是老生常谈，今年将会加速，或者今年将会脱颖而出。国务院常务会议(和二季度货币政策委员会常务会议)明确提出要深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场的挂牌利率机制，更好地发挥贷款市场挂牌利率对实际利率形成的引导作用，推动银行降低贷款附加费，确保小微企业融资成本的降低。利率市场化的要求已经写入货币政策执行报告《下一阶段工作思路》。然而，自2018年易纲主席等多次提到深化利率市场化改革以来，改革步伐加快。2019年第一季度货币政策执行报告中的利率市场化内容较之前的内容明显细化，利率市场化进程加快，今年可能会有阶段性成果。

为了促进利率市场化，低利率代表了商业银行贷款市场的高概率报价利率机制。利率市场化进程启动以来，央行注重培育市场化贷款利率，并于2013年10月25日正式实施了贷款基准利率集中报价和发布机制，与shibor共同构成了市场化利率基准。lpr的形成机制由各报价银行向我行贷款优惠利率报告，然后由lpr发行人进行加权计算。从这个角度来看，lpr高概率可以代表国家委员会建议的商业银行贷款市场的报价利率机制，并指导信贷定价。

充分发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的导向作用，意味着lpr应引导贷款利率下降。5月18日，央行行长易纲在会上表示，“研究将不再公布贷款基准利率”，这也意味着lpr在利率决定体系中的地位将得到提升。今年，经济基本面走弱，社会融资数据修复但再次低于预期，银行风险偏好下降，小微企业融资困难凸显，贷款余额增速下降。量化货币政策，如RRR减息，对贷款利率的影响较弱，广义货币对广义信贷的传导有限。央行需要更直接的工具来引导贷款利率的下降趋势，而逐渐被市场认可的lpr可以起到引导作用。

降息之路

目前，lpr机制不完善，对贷款利率的导向作用有限。在国内量化货币政策工具作用有限的情况下，为了降低成本，降息可能是一个有效的工具:目前，政策利率向货币市场利率的传导相对平稳，但从广义货币向广义信贷的传导低于预期，自16世纪末以来，信贷市场利率普遍保持上升趋势。如果利率传导渠道被阻断，从融资供给方面来看，降低成本和降息可能是有效的工具。作为当前基于价格的货币政策的焦点，lpr和信贷利率的趋势也发生了偏离，这是由于lpr的不完善，它侧重于一年期短期利率，对信贷市场的完整性影响有限。

国内外因素共同提高了降息预期，并很有可能跟随降息。6月，美联储降息会议的态度进一步转变，全球货币政策进入降息周期。美联储(Federal Reserve月利率会议声明将“耐心等待，以确定未来联邦基金利率目标区间的调整”改为“密切关注未来经济信息对经济前景的影响，并采取适当行动保持经济增长，释放出比以往更强的稳健信号。”基于基本面，我们认为美联储今年将降息1-2次。此前，欧洲央行官员表示，降息是货币政策的工具箱。澳大利亚储备银行三年来首次降息。荷兰和日本央行纷纷发表温和言论，表明全球货币政策进入降息周期。如果美联储降息，它将为空提供中国的降息政策。中国央行很有可能通过反向回购和多边基金操作利率跟随下行调整

降息路径:美联储降息-omo降息-mlf降息-lpr降息-贷款利率下调。在美联储降息或中美贸易摩擦再次加剧的背景下，降息将成为一种选择，首先是降低公开市场操作利率，即反向回购和多边基金操作利率。随着利率市场化的深入发展，lpr引导贷款利率的机制已经形成。最后，形成了一个omo-mlf-lpr-贷款利率监管框架。

其他措施包括降低贷款附加费，降低再担保率，引导担保费标准进一步降低。充分利用融资担保可以有效缓解中小企业的担保不足和融资困难问题。今年2月，国务院办公厅发布了《关于切实发挥政府融资担保基金作用，有效支持小微企业和“三农”发展的指导意见》，要求政府担保机构加大小微企业规模和比重。从各地的实施效果来看，小微企业的可贷金额得到了有效增加，部分地区对创业企业提供了利息补贴。我国这次例会要求我们要发挥国家融资担保基金的作用，降低再担保率，发挥引导作用。与地方政府融资担保机构不同，国家融资担保基金明确为小微企业提供服务。这种费用减免可以有效提高担保服务的利用率，降低小微企业的融资成本。

债券市场策略

国务院常务会议和货币政策委员会第二季度常务会议都揭示了利率市场化和宽松货币政策幅度加快的信号。美联储的降息将为国内货币政策打开一个更大的空，央行可能会跟随美联储的宽松趋势。预计后续货币政策仍将以信贷尤其是小额信贷为政策目标，采取以定向RRR减量化为重点的结构性政策。美联储降息后将下调omo利率，利率市场化机制完善后将调整lpr，下调贷款利率。从目前来看，预计未来10年国债仍将在3.0%-3.4%的范围内波动，但短期内有必要防范风险偏好波动的影响。

资本市场述评

2019年6月28日，银行间和存款间质押式回购加权利率普遍下调，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别下调43.61个基点、-9.09个基点、-0.63个基点、-0.66个基点和-4.24个基点，至1.55%、2.66%、2.86%和2.2%。国债到期收益率全面下降，在1年、3年、5年和10年间分别下降了-1.36个基点，-0.47个基点，-2.05个基点，-2.99个基点至2.64%、2.94%、3.06%和3.23%。上证综指下跌0.60%，至2978.88点，深证综指下跌0.66%，至9178.31点，创业板指数下跌0.90%，至1511.51点。

上周五，央行没有进行反向回购操作，也没有反向回购到期，实现了零流动性。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期日来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

市场评论

可转换证券

可转换债券市场综述

6月28日，在可转换债券市场，平价指数收于93.69点，下跌0.46%，可转换债券指数收于108.82点，下跌0.16%。在162只上市可转换债券中，除格力可转换债券、双环可转换债券、长期可转换债券、爱华可转换债券、恒盛可转换债券和亚华可转换债券外，55只上涨，101只下跌。其中，联泰可转换债券(17.88%)、泰晶可转换债券(16.40%)和何谦可转换债券(5.25%)领涨，狄龙可转换债券(3.91%)、京健可转换债券(3.28%)和卢生可转换债券(3.19%)领跌。在162只可转换债券中，有29只上涨，129只下跌，除了三星新材料、海峡环保、一多利和蓝海家园。其中，泰晶科技(10.00%)、联泰环保(19.98%)和前和威工业(5.62%)领涨，凯龙(6.57%)、海印(5.77%)和横河模具(4.79%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，在股市动荡的格局下，沪深可转换债券指数因息票权重而小幅收跌。尽管息票水平的下跌数量高于上涨数量，但仍有许多表现抢眼的息票。

在过去一个月左右的时间里，我们通过报告和路演反复强调，弱贝塔机会是中短期市场的核心，最近的市场趋势很好地证实了我们的战略判断。随着股市拐点的确定性逐渐提高，下一步如何把握市场形势成为一个亟待探讨的重要问题。

随着股市外部影响的轻微缓解，市场修复趋势的确定性也有所提高，市场的贝塔特征在短期内将继续得到很大的解释。换句话说，这是弱贝塔风格的收获期，我们继续强调。早期参与第二轮市场的投资者主要偏好波动性交易，并从这一逻辑出发，关注情绪修复明显的板块。同时，我们强调，我们将再次关注7月份政策预期带来的贝塔机会，预计第三季度弱势贝塔的内涵将更加丰富；从投资者类型上进一步推断，除了前期主导贝塔机会的波动性交易投资者外，许多基于基本面交易的投资者没有提前平仓，这些资金将逐渐流入市场。随着市场情绪的恢复，基本面将继续增强其重要性，这是我们根据对战略节奏的判断，从中长期寻找阿尔法的基础。仍然较低的保险费率水平不断为投资者提供这样的布局机会，如果该行业得到政策支持，它也将从中受益。

在战略层面实施，弱贝塔水平表明，保险费率仍然是核心筛选因素。建议关注5g、计算机、通信、汽车等相关行业以及短期弹性较大的相关行业；在alpha级别，建议将中期报告的绩效作为核心筛选因素。一方面，建议从阿尔法角度关注大金融(经纪)、大消费领域和半导体、生物医药等高增长方向。

建议重点关注杜佳可转换债券、林深可转换债券、拓邦可转换债券、觉威可转换债券、高能可转换债券、精密可转换债券、同威可转换债券、周明可转换债券、艺声可转换债券、光电可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注海尔可转换债券、明泰可转换债券、中天可转换债券、徐升可转换债券、长期可转换债券、世源可转换债券、何谦可转换债券、同坤可转换债券、宇宏可转换债券、玲珑可转换债券和大银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股票价格波动超出预期。

股票市场

中信证券明明研究团队

本文摘自中信证券研究部2019年7月1日发布的《债券市场祁鸣系列20190701——如果不下调RRR利率会发生什么？“报告，具体分析内容(包括相关风险预警等)请参考报告。)。如因报告摘录引起歧义，以报告出版当日的完整内容为准。

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